甘培忠 周淳：证券投资顾问受信义务研究

20世纪以来，商品经济开始向知识经济、信息经济转变，专业分工的不断细化产生了对信息和知识的差异性分配，专业化和规模集中导致服务关系中信息、知识和经验的垄断以及实质话语权和心理地位的差别状态。变化了的社会现实需要有效、清晰的制度约束权力、调整不平等、克服利益冲突引发的机会主义行为，但现有法律制度难以胜任。 传统民商法发端于货物买卖中主体地位平等的简单商业事务，主张风险自负、责任自担，奉行意思自治、契约自由为圭臬，在对处这种复杂关系时完全不能彰显公信尺度，不能公正化解纷争；被誉为帝王原则的诚实信用原则，也只限于解决默示担保责任、基于错误和欺诈解除合同等问题，而且请求方要负担举证责任、达到较高的证明标准――但这在证券、医疗、金融衍生交易等专业性极强的行业几乎是不可能达到的。

在我国，学者对受信关系的研究较多关注在信托法、公司法和合伙企业法以及医患关系层面，对受信关系的本质及伴随社会生活的复杂化带来的应该扩展的适用领域的探讨或是浅尝辄止，或是浮光掠影。 其实，受信制度已经成为支撑现代国家经济与其他社会结构安全与清洁、稳健运转的基本制度之一，覆盖了金融、风险事业和政府行政行为等方方面面的领域，成为任何处在强势地位、专业垄断和拥有控制权的个人、团体的行动指引和戒律，同时也是基于信赖和复杂生活需求对他人有所利益托付的弱者的“万能防腐剂和打狗棍”。 从法律关系的视角看，受信关系的本质是“一方所处的不利或易受损害的地位使其依赖对方，需要以衡平法要求对方根据良心行事的办法来保障自己。 ”[1]其制度关注点在于一方当事人应在多大程度上承认并尊重对方的利益。 受信制度一面与悯弱、忠诚等人类美德具有天然联系，一面又因通过复合标准校正具体情形中的不正义而富有活力，在英美法国家对商业和金融交易的引导和规范中得到充分的适用。 在美国，有学者建议广泛适用受信制度以弥补现有财产、合同和侵权制度的不足，在金融危机之后引起了学界的充分重视。[2]在英国，受信关系法与侵权法、刑法、金融管制法共同构成金融领域的强行性规范。[3]本文中，笔者将以证券投资咨询行业中的受信关系 （Fiduciary Rela-tionship）和受信义务（Fiduciary Duty）为立足点，以美国法相关规则为主要参照，探讨我国法中有关制度的构建和改进。

一、证券投资咨询行业中受信义务的主体

“ 向他人提供投资建议者具有难以想象的经济力量。”[4]证券投资顾问直接影响了资本市场的资金流通，从而影响国家的资源配置。 从宏观层面讲，好的投资顾问可以准确预期社会的未来需求，引导资源的流向，而粗心大意、 意图欺骗或者毫无责任感的投资顾问则可能使资本流动偏离最有效的使用方向，损害投资者的利益，削弱社会公众的投资意愿和信心。 证券投资咨询行业制度设计的关键在有效的激励机制，防止投资顾问的投机、欺诈等不当行为，鼓励投资顾问谨慎、理性地履行其职责。

证券市场瞬息万变。 由于交易成本的存在和人的理性局限，投资者与投资咨询人员很难在事前订立完备的合同；另一方面，鉴于证券的复杂性和证券投资的高度专业性，投资者与咨询人员之间也存在信息、谈判能力等的不平等，咨询人员对投资者投资决策具有影响力，而投资者一般也会依赖并信任咨询人员的信息、知识和技能。 法律规定相关专业人员负有尊重投资者利益的义务，明确该义务的指向和内容，不仅起到合同的“空白填补”作用，[5]也得以促进该等关系中信任和激励的建立，从而增进金融服务业的安全，增加社会净收益。[6]

在我国，证券投资咨询业务实行严格的特许制，机构和个人须同时具备经营资格和从业资格。[7]证券投资咨询机构一般分为两类，一类是专营的投资咨询机构，一类是兼营咨询业务的证券公司。 该项业务又包括两个层面：（一）公司层面的证券研究业务 ，为券商内部经纪、承销 、自营等业务提供支持，为券商外部的基金等机构提供研究分析报告；（二）营业部层面的咨询服务，主要是为客户提供买卖证券的分析建议、供给证券资讯。 据此，证监会新颁布的《证券投资顾问业务暂行规定》（以下简称“《投资顾问暂行规定》”）、《发布证券研究报告暂行规定》（以下简称“《行研暂行规定》”）将从事证券投资咨询业务的人员分为投资顾问和分析师两类进行监管，并制定了不同的注册管理要求和行为准则。 但证券投资顾问和分析师并未穷尽直接或间接向投资者提供投资建议的人员，实践中，财经媒体或者其他综合性媒体会制作和传播大量与证券投资相关的资讯信息，证券经纪人在为投资者“代理买卖”时也往往会提供买卖证券的具体建议。 对投资者负有受信义务的主体究竟应当包括哪些？在什么样的情形下有关专业人员与投资者之间的法律关系构成受信关系？这些，首先须明确无误。

（一）证券投资顾问

“受信关系存在于这样的双方间，其中一方在一定范围内负有为另一方的利益行事或提供建议的责任。”[8]“若某人基于合同抑或其他考虑而为他人的财务事务提供建议，法院通常认为他对该他人负有受信义务。 ”[9]投资顾问与投资者之间毫无疑问地存在着受信关系。 我国证监会正式颁布的《投资顾问暂行规定》对“投资顾问”的定义比征求意见稿增加了“辅助投资者作出投资政策”一语，强调了现有监管框架下投资咨询与委托理财、资产管理的区别。 易言之，证券投资顾问仅仅提供各类投资建议，投资者是否接受，由其自行决定，投资顾问对其账户和财产并不具有支配力或控制力。 即使证券投资顾问提供了虚假信息，或者存在利益冲突的情形，只要投资者没有依照投资顾问的建议行事，在结果上并无影响。 然而，法律不能存在侥幸心理，寄希望于投资者自身的理性，而且事实上投资者的理性也往往是难以依靠的。 是以，对仅辅助决策的投资顾问，其受信义务也是成立的。 无论该等顾问持有何种专业资格，是问答咨询还是提供帮助，都必须对投资者承担信义义务。 在损失发生的情形下，仅对投资者提供辅助性服务的咨询人员承担责任的范围和程度可相较对投资者账户具有控制权或者被投资者接受咨询意见加以实施的投资顾问为低。

《证券法》规定，证券投资咨询活动的从业者须为经证监会批准的证券公司和投资咨询机构，《投资顾问暂行规定》也将投资顾问业务定义为特许业务。 对未经特许而从事的、具有提供投资建议、辅助投资决策实施的营利活动，不适用《证券法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《投资顾问暂行规定》。 但对受信关系的认定，并不以行为人是否具备法律法规所要求的特许经营资格为前提，而着眼于对双方法律关系实质的判断。 在美国法上，法律一方面规定投资顾问必须按规定注册，另一方面，即便行为人不具备特许资格，若其以投资顾问身份行事，并使投资者信赖其知识、技能与信息，则构成受信关系，以遏止逃避监管的投机行为，值得我国借鉴。

（二）证券分析师

证券分析师一般分为卖方分析师、 买方分析师和独立分析师3类。[10]其中卖方分析师供职于券商，其研究报告公开发布，供机构和个人投资者使用；买方分析师供职于共同基金、养老基金、保险公司等投资机构，为本机构投资决策服务；独立分析师则不任职于任何券商、基金公司，旨在提供公正、客观的证券评价。 分析师的职能为收集和分析信息，使市场了解有关证券定价与内在价值的偏离，从而提高市场的定价效率，被誉为“证券市场的守门人”。[11]传统上证券分析师的研究报告不向公众投资者公开，但近年来随着互联网的普及和现代通讯的发展，公众可以通过各种渠道获得研究报告，证券分析师也频繁利用媒体发表其对股票和市场的观点。 问题是，信息的接受者并不了解分析师提供特定信息的依据和利益涉入程度，在大多数情况下，他们也不可能获得充分的、完全的信息。[12]同时，分析师与投资顾问之间最重要的区别在于，分析师在做出买入或卖出股票的推荐时，并非提供个人化建议，也并不考虑投资者的个人情况。 针对这一现状，产生了对分析师行业的不同规制思路。 安然案之后，美国证交会认为分析师不负责任的研究报告对市场泡沫负有责任，对分析师经费来源的限制、利益冲突的强制性披露、 信息隔离的建立等均反映了监管部门将分析师趋向于公众投资者的受信义务人监管的意向。 但这一意向并未得到法院的支持，也遭到了学者的激烈反对。 例如，Fisch教授认为，证券分析师的研究报告具有公共产品属性，必须依赖于投行、共同基金的经费支持，因此该行业天然地存在利益冲突，而受信义务的核心为专一的忠实（Undivided Loyalty），若强行将证券分析师置于受信义务人的角色（必然意味着私人诉讼的发生），过度地追求其经费和信息来源的独立性，必将导致分析师行业回归封闭――众多公司无法成为分析师研究的对象、 公众投资者不可能从任何渠道获得研究报告，证券市场的有效性会大幅降低。[13]笔者认为，分析师并不对投资者提供个体化的投资建议，将其视为公众的受信义务人于理不合，但现行法律缺乏对分析师因利益冲突做出不实或不当推荐的应对机制，可能给投资咨询行业带来巨大风险。 对前述行为的私人诉讼很难达到反欺诈条款所要求的标准：分析师对研究报告的署名，被视为其作出独立、公正和客观推荐的默示承诺，报告中任何虚假或误导性陈述都应视为其明知不当；但因果关系很难证明，除非推荐与证券价格的下跌被证明有直接关系。[14]在美国，许多针对分析师的诉讼在起诉阶段即因无法证明因果关系被法院驳回，甚至有学者宣称对分析师的反欺诈诉讼是不可能完成之任务，对分析师的监管应主要依靠行业自律规范和声誉机制。[15]但在我国，有关规范还远未到位，对证券分析师行为的监督应当进一步完善。[16]至少，法律应当提出面向公众发布的证券分析意见其中不能隐藏分析师及其被代理人的反向利益，从而防止“抢帽子”证券欺诈行为。

（三）证券经纪人

证券经纪业务是指证券公司接受客户委托、 代理客户买卖证券的中介业务。[17]在为客户执行交易时，经纪人将不可避免地面对客户的咨询，或者为了招揽客户而主动地提供资讯、给出建议。 在美国金融市场上，证券经纪人是最为活跃的一个群体，证券经纪人除了代理交易和产品营销这两个传统角色，还担负着客户服务、 投资咨询、投资管理等多种职能中的一个或多个，从提供通道到集销售、理财等于一身。

一般来讲，经纪人并不负有向投资者提供建议的义务，在英国有法官认为，对非成熟投资者，经纪人负有提示分散投资风险的义务。[18]但该义务系道德义务，而非具有强制性的受信义务。 在经纪人附带性地进行股票购买推荐时，其义务限于对客户进行基于其财务状况和理财目标的适当推荐，如其提供的信息是虚假或错误的，须承担证券法欺诈或过失侵权的责任。[19]但适当性规则系行业自律规则，而非法律的强行性规定，且适当性规则并不要求为客户最佳利益服务，也不要求经纪人事先披露利益冲突交易，毋庸说将客户利益置于自身利益之上――而为客户最佳利益行事正是受信义务的要义。 可以说，适当性规则的要求远低于受信义务。 在法定情形下，证券经纪人被认为应与投资顾问承担相类似的受信义务。 1999年美国证交会形成了Merrill规则，明确券商除非符合以下条件，否则不得获得《投资顾问法》豁免：1.咨询业务仅为其经纪或做市行为的附带；2.未就咨询服务获得特殊报酬。[20]具体而言，券商若仅获得佣金或其他与交易相关的费用，则构成未获得特殊报酬，若取得任何与其对账户操作不相关的费用，则构成“特殊报酬”。 2005年证交会修改了前述规则，取消了“特殊报酬”标准，即对提供以依资产成长状况收取费用账户（Fee-based Accounts）的券商，只要其投资建议是经纪业务的附带，且符合特定的信息披露标准，即可排除《投资顾问法》的适用。[21]2009年金融危机后，Dodd-Frank法案授权证交会制定新的规则，对向分散投资者提供个体化投资建议的证券经纪人，其行为准则应至少达到与投资顾问相同的严格程度，统一适用《投资顾问法》第206条规定。[22]应该说，这一规则是合乎理性的，市场上大量的广告、劝诱行为使公众投资者误以为经纪人是值得信赖的投资顾问，从而诱导投资者依赖其做出投资决策，[23]监管机构应当采取措施，对实质相同的交易行为施以相同的监管标准，防止投机和寻租行为。