李晓春 李建国：论防御式股份回购的自由与管制之度

【摘要】在美国，防御式股份回购是目标公司董事会采用的抵制敌意收购的惯用措施之一，目标公司采用防御式股份回购的方法有公开市场回购、自我要约收购以及绿邮回购。本文通过对此三种防御式股份回购的判例法与成文法之评析，指出美国对防御式股份回购的法律规制过于自由，应予以适当管制。反观我国立法，应对目标公司管理者的防御式股份回购进行限制，但不能一概禁止。以法律有效规范为前提，可允许目标公司采取自我要约收购方式回购股份，而应禁止采用防御式公开市场回购和绿邮回购。

【关键词】防御式股份回购；公开市场回购；自我要约收购；绿邮回购

所谓防御式股份回购（defensive stock repurchases）是指目标公司通过股份回购之方式来击败敌意收购。在美国法上，目标公司采用防御式股份回购的方法有公开市场回购（defensive open market repurchase）、自我要约收购 （defensive self － tender offers）以及绿邮回购（green mail）。本文通过对美国关于防御式股份回购三种方式之法律规制进行评析，为我国的相关立法提供有益的建议和参考。

一、防御式公开市场股份回购

防御式公开市场股份回购是指目标公司通过公开的股份交易市场对本公司的股份进行回购，以抵制敌意收购。

对于发行人（即目标公司）的防御式公开市场回购，美国成文法中并无太多规制，而更多地适用判例法中董事行为的经营判断规则，不过董事应承担举证责任。在特拉华州最高法院 Bennett v．Propp 案中，法院认为董事在防御式股份回购中存在自我利益冲突，因此要求被告董事自己举证回购股份的目的是为了公司利益。[1]而后，特拉华州最高法院在 1964 年的 Cheff v．Mathes[2]案中，进一步阐述了董事举证的具体内容，指出董事在收购防御中享受经营判断规则保护的重要条件是其有效地证明经营决策出于“主观善意”及“基于合理调查而做出”。[3]在 Unocal Corp．v．Mesa Petroleum Co．[4]案中，法院又增加了一个标准，这一标准被称为“相称性（proportionality test）”标准，即公司采取的防御措施对应于公司所受的威胁是合理的（reasonable inrelation to threat posed）。关于“相称性”标准的内涵，特拉华州最高法院在 Unitrin v．General Anlerican Co．[5]案中予以了明确，即“相称性”标准包括两阶段的审查标准：一是对股东的影响，防御策略本质上是否具有强制性（coercive）、或排斥性（preclu-sive）等苛刻（draconian）情形。二是若不具有前述之苛刻情形，则审查防御措施是否在合理范围内。[6]特拉华州最高法院认为，只要目标公司董事会的防御措施不具有强迫性或排斥性，并且采取的防御措施在合理的范围内，就符合了防御措施的“相称性”要求。

除判例法外，对于目标公司公开市场的回购，美国 1934 年《证券交易法》规定甚少，美国证券交易委员会仅在《规则 13e －1》针对第三方要约收购过程中发行人的公开市场回购进行了规范。《规则13e － 1》规定，发行人不能在第三方向自己公司股份发出要约收购后购买自己股份，除非公司自己已经向证券交易委员会登记了规定的信息，且已将信息传达给股份持有者。[7]虽然证券交易委员会为防止公开市场回购中的市场操纵制定有《安全港规则10b － 18》，但该《规则》并不适用于目标公司在要约收购期间从公开市场回购自己股份的情形。[8]因此，目标公司只要满足证券交易委员会《规则 13e －1》的披露要求，就可进行防御式公开市场回购。

可见，美国法律中对于目标公司采用公开市场股份回购以抵制敌意收购的规制较为宽松。公司董事只需证明两点：一是董事会的经营决策是出于“主观善意”及“基于合理调查而做出”。二是采取的防御策略符合“相称性”的要求，即防御策略本质上不具有强制性、排斥性等苛刻情形。这样，董事就拥有广泛的自由裁量权，可就采取的公开市场股份回购享受商业判断规则的保护。

具体到我国立法，应对目标公司管理者的防御式公开市场股份回购进行禁止。虽然在正常情况下，公司通过公开市场进行股份回购对没有卖出股份的股东并无害处，因为以市价回购股份不会稀释未被回购的股份价值，因此也不会对股东产生任何压力。然而，在防御式公开市场回购中并不一样，目标公司是以一定溢价宣布股份回购的。如果部分股东是向要约收购者投标而公司的公开市场回购计划又成功，则向要约收购者投标的股东会面临两个结果：一是要约收购失败，他们不能获得任何接管溢价。二是目标公司通过公开市场股份回购支付的溢价会稀释他们所持股份的价值。[9]但若股东积极行动以一定溢价将股份卖出给目标公司，则其不但可避免股份价值被稀释后的损失，而且还获得了溢价收入。很显然，他们会选择在市场上卖出股份，以确保回购计划成功。因此，在公司面临一个外部收购者时，若目标公司宣称在公开市场上以溢价回购一定数量股份以抵制收购，事实上这个宣布已对股东产生了压力，每个股东可能会为了获得这一溢价纷纷在市场上卖出股份，从而使得目标公司管理者有优势击败要约收购者，即使要约收购者的要约是有利于增加股东价值的。另外，从公司控制权市场的竞争来讲，法律应该考虑保持一种平衡，即在目标公司管理层与外部要约者之间要公平竞争，只有这样，才能使目标公司资产更有效地分配给认为其价值更高的人，股东才能最大化其利益。当初美国《威廉法案》出台的目的，也是为了保护目标公司股东，避免他们在信息不充足的情况下仓促作出决定，消除要约收购带给股东的压力。而管理层的防御式公开市场回购事实上也是以“先到先得”的方式对股东产生了与要约收购相同的压力。基于同样的理论，管理层的防御式公开市场回购也应同要约收购一样受相同的规范，换言之，应以自我要约收购的方式进行，法律不应允许目标公司采用公开市场股份回购的方式抵制收购。

二、防御式自我要约收购

要约收购（tender offer）是各国证券市场最主要的收购形式，它是指收购者通过公开向目标公司全体股东发出要约，购买其所拥有的目标公司有表决权的股份，以达到控制目标公司的目的。防御式自我要约收购是指目标公司自己向本公司股东发出要约，购买其所拥有的有表决权的股份，以达到抑制敌意收购的目的。

相较而言，美国成文法中关于自我要约收购的规制比防御式公开市场回购的规制严格得多。美国证券交易委员会于 1979 年以第三方要约收购的规范为参照制定了《规则 13e －4》和《表格 13E －4》来规范自我要约收购，《Rule 13e － 4》有登记、披露和传播信息的要求，包括具体的反欺诈条款和实质规制要求。[10]自我要约收购中的规范要求类似于第三方要约收购的规范要求。[11]首先，发行人（目标公司）的要约收购，必须保持至少 20 个工作日，如果要约价有增加或减少，则要求在上述变化日之后再增加 10 个工作日。其次，发行人必须允许股东在要约开始后的 15 天内或自我要约收购开始后的 10天内有撤回投标的权利。后来，SEC 进一步规定股东可以在整个自我要约收购期内行使撤回权。再次，规定了按比例回购，若投标的股份超过了发行人购买的股份，则发行人必须按比例回购。最后，遵循“股东平等原则”和“最优价格”规则，“股东平等原则”禁止公司进行歧视性的股份卖回，即所持公司股份的所有股东均可参与投标。“最优价格”规则要求若发行人提高要约价，它必须对所有股份的投标者支付提高后的要约价，而不是只针对提高要约价格后的投标者，这使得每一位股东都有权接受收购者在股权收购期间内提供给其他股东的最高价格。

我国《证券法》第 4 章关于上市公司收购中也规定了要约收购这种方式，那么，在面临外部收购者时，是否允许目标公司向本公司股东发出要约来进行股份回购以抵制外部收购，我国法律并未明确。但从我国《公司法》第 143 条[12]之规定可知，我国立法事实上禁止目标公司采用股份回购的方式来抵制敌意收购，笔者认为这种完全禁止的立法态度并不可取。因为如果完全不允许公司采取任何反收购措施，公司收购有可能演变为掠夺目标公司股东的一种手段，由于目标公司股东对交易信息、交易价格等方面处于劣势，缺乏与敌意收购者讨价还价的能力，因此在交易过程中很可能被收购者掠夺和侵害。事实上，我们不能完全排除会存在一些所谓的“公司掠夺者”，每一个目标公司股东在面对收购者发出的要约而又没有可选择的其他要约时，为了使其财富最大化，第一反应就是接受要约。若要约不成功，他的财富也没有减少，但是若要约成功，若他接受了要约，则明显获得了溢价。[13]既然每一个目标公司股东的决定不能影响要约的结果，则合理的选择是接受外部公司的要约，即使要约没有充分反映目标公司股份的价值，对于这种“囚徒困境（prisoner’s dilemma）”的解决方式是，允许目标公司管理者进行自我要约收购。只要外部公司要约收购的整体价值低于要约前目标公司股份的价值，目标公司管理者总是能够以自我要约收购的方式在收购竞争中占有优势。

不过，目标公司管理者实施的自我要约收购必须与第三方发起的收购一样遭受同样的法律规范。我国《证券法》对要约收购作了一系列规范，投资者在进行要约收购时应履行信息披露义务；当被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购；收购要约约定的收购期限不得少于 30 日；收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。[14]这些信息披露、按比例购买、要约开放期、股东平等待遇的要求，消除了要约收购给目标公司股东带来的压力，避免目标公司股东仓促做出决策，使他们在信息充分的情况下做出深思熟虑的决定，这对保护目标公司股东利益是非常重要的。因此，为保证目标公司管理者实施的自我要约收购不会给股东带来压力，也必须同样满足这些要求。但是，我国法律并没有规定在要约期间股东有撤回投标的权利，笔者认为，为保证目标公司股东充分的自由决策，应赋予目标公司股东在整个要约期间均有撤回投标的权利。同时，还应要求目标公司管理者实施的自我要约收购必须不少于外部要约者要约的目标公司股份数，而且目标公司禁止排除特定股东（如外部要约者）参与投标，这样，管理者的自我要约收购就不能击败价值更高的外部要约。[15]

三、绿邮回购

除了防御式公开市场回购、防御式自我要约收购外，美国公司还采用私下协商的方式回购自己股份。私下协商回购中，涉及最多的就是绿色邮件回购。绿色邮件回购又称绿邮回购或绿色讹诈，指目标公司向持有公司大宗股份的股东溢价回购其所持股份，以消除对公司控制权的威胁。

绿邮回购是一个备受争议的问题，并形成两种对立意见，一种主张认为应禁止绿邮回购，另一种主张认为法律不应禁止绿邮回购。禁止绿邮回购的意见基于以下三个方面：一是基于股东平等原则，公司从个别或一小群股东处以溢价回购股份――即绿邮回购，违背了股东平等原则。他们认为既然公司回购自己股份相当于利润分配，区别对待就是不适当的。[16]二是基于管理者防御假说。认为绿邮付款是管理层保持控制权的一种方式，与股东最大化利益相悖，公众公司所有权和控制权的分离的结果是董事不可避免地面对利益冲突：他们必须经常在增强他们个人财富和最大化股东财富之间作出选择，这使得董事不能使公司最有效运营，在面对敌意收购威胁时，董事可能为了保住自己的控制权地位而向绿邮者付出溢价，这并不利于股东利益。管理者防御假说还认为，绿邮付款会导致股价下跌，因为市场将调整股价来反映公司管理上的无能和资产损失。[17]三是基于股东财富假说。有研究表明，绿邮付款的宣告会使剩余股东股份价值下跌 2% － 7%，这表明绿邮付款增加了代理成本。[18]股价的下跌直接归因于绿邮付款，它代表了试图接管的停止和财富从剩余股东身上转移到收购者身上，没有卖出股份的股东利益受到了损害。

对于绿邮回购，美国证券交易委员会曾建议国会立法进行限制，认为绿邮回购对未卖出股份的股东是不公平的，而且在绿邮付款后公司股价会下跌。