陈 陈洁：证券法的功效分析与重构思路（上）

【摘要】对于现行证券法的修改，可以沿两种思路展开：一种是以技术完善为主导的集中力量“打制度补丁”的修改方式；另一种是在立法理念转换的基础上进行制度重构的修订方式。本文旨在通过对现行证券法功效的分析与主要修订方案的论证，展示并倡导后一种修订思路的必要性与可行性。具体而言，本文在探讨证券法的建构理念是证券法的效能先导的基础上，从科学确定应当由证券法规制的证券市场边界、证券市场法律关系结构的完备化与合理化以及证券监管机制的理念转换与功能再造三个方面对我国具体证券法律制度的重构展开论述，以裨益我国相关立法。

【关键词】《证券法》修改；证券市场边界；证券市场法律关系；证券监管机制

我国证券法于2005年进行了重大修订，[1]既对严重影响市场机制发挥的制度障碍予以革故除弊，又能根据证券市场发展的内在需求预设制度措施，证券法的效能有了很大提高。但毋庸讳言，2005年对证券法的修订，仍然是在原有证券市场建构理念特别是监管理念决定的法律架构下，侧重于制度技术完善的拾遗补缺式的法律修改，并未在实质上改变证券法既有的建构理念、体系框架和实施机制。尽管2005年证券法修订曾得到理论界和实务界的普遍认可，[2]但其实施效果却并不尽如人意，一个显著表现就是其规制下的证券市场状态与我国整个经济社会发展状况反差巨大。在理论界实务界对证券法主要问题不断深入研究的基础上，再次修订证券法的呼声渐次高涨。[3]

对于现行证券法的修改，可以沿着两种思路展开：一种是以技术完善为主导，根据证券法实施经验以及中外制度比较，在保留证券法原有理念基础与制度架构的前提下，对现行证券法具体法律规范及其体系进行修改、补充和完善，这实际上属于集中力量打制度补丁的证券法修改方式。另一种是以理念转换为主导，根据证券市场的应有建构理念确定证券法的应有功能，根据证券法的应有功能确定其制度结构，全面立体地展开证券法体系结构与规范内容的再造过程，这实际上是在立法理念转换基础上进行制度重构的证券法修订方式。本文旨在通过对现行证券法功效的分析与主要修订方案的论证，展示并倡导后一种修订思路的必要性与可行性。

一、证券法的建构理念是证券法的效能先导

从法律制度的系统性展开分析，我们会发现，单一法律规范的实施效率与功能效果受制于该法律体系结构的整体效应，而一个法律的体系结构是基于立法理念的选择性建构结果。就现代证券市场法制而言，虽然各国证券法中含有大量基本相似或相同的具体法律规范，但因其立法理念不同，对各个具体证券法律规范的功能预设、结构安排和实施机制的立法选择也不相同，从而决定了不同的证券法有不同的实施状态和适用效果。例如，尽管我国证券法中借鉴了许多美国证券法律中的具体规范，但是中美两国证券法在实施状况和适用效果上却存在巨大差异，而这种巨大差异决不仅仅是执法效能上的差别所导致的，证券立法理念上的差异才是根本的建构性原因。

（一）证券法建构理念决定了证券法结构功能

从我国证券法制的发展历史来看，立法理念对证券法体系结构与实施机制的决定效应是非常明显的。1998年证券法制定之时，我国市场经济体制确立不久，证券市场处于初创阶段，并且适逢东南亚经济危机爆发。由此决定了当时制定证券法的基本立法理念，诸如，充分保障投资者权益；为促进证券市场发展而加强规范，为防范市场风险而强化规制；借鉴吸收国外的经验，采纳国际通行的一些规则；实行集中统一的证券市场监管体制，建立强有力的监管机制等等。[4]1998年制定的证券法虽然包括了一般证券法应有的基本制度和大陆法系证券法通常的体系结构，但是强力行政监管和多重计划控制却是其中更为突出的特色。例如，对证券发行与上市实行计划控制，[5]对证券经营机构设立与经营实行审批制，对证券交易方式严格限制等等，以证券监管机构“严父加保姆”的市场角色定位，体现1998年证券法为证券市场发育与发展保驾护航的功能目标与实施机制。

2005年证券法修订之时，我国证券市场已有较大的发展，也积累了很多证券法实施经验，完善证券法以促进证券市场发展，成为证券法制建设的新目标。由此决定了当时修订证券法的基本立法理念体现，一是稳定原有的市场机制和制度体制，二是强化行政监管的执法力度，三是强化对证券投资者权益的保护措施，四是给市场组织与交易以一定的自治空间，五是尽可能的实现制度措施周密和规范技术完善。[6]从规范设置的整体效果来看，虽然2005 年证券法在市场运行的某些环节予以一定程度的制度松绑，如对证券的发行与上市完全实行核准制，总体上还是强化了证券法作为硬法、严法的功能，如大幅度增加并强化证监会的执法权力，进一步严格行政法律责任体系等。应当承认，2005年证券法在相当程度上满足了当时证券市场的阶段性制度需求。

当然，2005年证券法在当时就不是完美的，并没有彻底消除当时本应清除的缺陷。例如，在上市公司收购制度中，缺乏对收购要约变更范围或方向的合理限制，[7]甚至“要约收购”这一法律术语本身就是缺乏法理分析的不当表述。[8]其实，我们不必拘泥于规范细节与文本表示上的瑕疵，因为从我国证券市场发展和监管实践深入的制度需要来看，现行证券法还存在着比法律技术细节不完善更为严重的功能障碍和结构缺陷。

其一，证券法制度体系与证券市场体系，证券法实施机制与证券市场运行机制，在一定层面和一定程度上存在割裂或疏离。诸如，证券法所确定的证券市场与实际上的证券市场，在内涵上不一致、在外延上不吻合，主要表现为证券法目前规制的证券范围并不能涵盖所有应当由证券法规制的证券，也就是说，证券法形式上确定的证券市场小于实质上的证券市场。这种情形的存在，一方面导致部分证券市场活动游离于监管机制之外，一些需要由证券法规范的市场关系或活动并不在证券法的调整范围内，使得投资者权益在交互影响的金融市场中得不到充分的有效保护；另一方面导致庞大的证券监管体制的效能得不到充分利用，特别是其中的功能监管不能充分发挥作用。

其二，证券法因体系上存在结构割裂而导致其功能不畅，例如，证券法中既有基于市场经济理念建构的制度，也有基于计划经济理念建构的制度；证券市场行政监管机制中，既有功能监管，也有行业监管；证券交易所既有私法人特征，也有公法人特征；在证券发行核准制度中，股票发行的核准部门只是证监会，而公司债券发行的核准部门还包括“国务院授权的部门”等等。像股票与公司债券发行审核机构的二元体制，其割裂证券市场的制度后果是显而易见的，但是证券法的制度建构却屈从于行政体制分权不合理的现状。[9]

其三、在证券法整体功能运行机制设计层面，表现为行政体制机制与证券市场机制之间的紊乱纠结，两者之间既有过度黏结、分野不清，又有过度区隔、互动无着。在证券法的实现机制上，民事法律关系的实现机制与行政法律关系的实现机制相互干扰，尤其是前者受到后者的过度压抑以至取代。例如，在现行证券法的整体制度结构中，证券交易所具有显著的公法人色彩，一方面在其与上市公司之间，与其说是具有合同性质的交易服务关系，不如说是具有行业监管属性的管理与被管理关系；而另一方面，在其与证监会之间，与其说是监管部门与市场主体之间的监管关系，不如说是行政体系内部的隶属关系，由此导致2005年证券法赋予证交所的自治权限得不到真正的落实。再如，2005年证券法在文本上特别强调了民事责任制度，对于虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为，都明文规定了相应的民事责任条款。当时许多论者为此欢呼，以为如此就强化了证券法实施的民法机制。但在实际上，真正通过民事诉讼成功追究虚假陈述、内幕交易、操纵市场者民事责任的案例少之又少。例如在2005年证券法颁行后，仅有3起内幕交易民事赔偿案件，但都以原告败诉或撤诉而告终。[10]究其原因，并不是投资者不知道法律规定或不愿意利用这些规定追究虚假陈述、内幕交易、操纵市场者的民事责任，而是行政监管的过度控制在制度上和实施效果上都压缩了司法机制的作用空间。

其四，虽然证券法立法时大胆借鉴，有熔各种有用制度于一炉的设想，但大陆法系或英美法系中的具体制度是在其特有的市场机制、法律体系和文化环境中发挥作用的，证券法借鉴的各种具体制度在我国的市场环境和法制环境中，因缺乏体系配合和环境支撑而未能充分发挥预期功能。例如，虽然证券法也规定了明确而严格的退市条件，但惧于上市公司退市可能产生的不稳定因素，大量依法理应退市的上市公司或受益于制度性的缓冲机制（如“ST”、“PT”制度），或受益于体制性的人为安排（如所谓的资本重组），而苟延于二级市场，使得退市机制发挥不了应有的作用。又如，虽然证券法也试图通过强化民事诉讼机制来助力实现证券市场正义与秩序，但集团诉讼机制迟迟不能建立，使得证券民事诉讼机制发挥不了应有功效。因此，虽然理论界实务界努力弥补证券民事责任制度的技术缺陷（如缺乏因果关系推定制度），[11]但在整体上存在行政抑制司法的证券法制环境中，技术上的弥补措施难以发挥其应有功能。

现行证券法存在结构性缺陷和功能性障碍，其主要原因是理念性的而不是技术性的，即不是立法者缺少有关证券法的技术性知识，而是立法理念偏离了应有的证券市场状态与证券法理想。由证券法理念决定的制度设计，始终在如何监管、管制、管控等政策倾向上做程度摇摆，证券市场机制始终未能得到充分重视。其制度的实施结果是，在相当程度上影响了市场创新、市场自治和市场效率，尤其是不能充分满足当前金融市场交易产品日益多样、交易范围日益扩大、交易模式日益丰富状态下的制度需求。

（二）行政管控与市场机制的关系是证券法建构理念选择的核心范畴

问题其实是明显的。但关键所在不是对问题没有清晰的认识，而是对问题解决方案的选择存在犹疑，其中主要就是如何处理行政管控与市场机制的关系。可以说，现行证券法存在的所有主要问题，都可以从这个理念选择的根据和结果上找到原因。例如，证券法范畴中形式意义的证券市场小于实质意义的证券市场，证券发行审核部门二元并存等，实质是现行金融市场行政管理体制的职权划分结果；证券交易所公法人化，证监会对上市公司、证券公司深度控制，实质是行政监管全面管控证券市场的具体反映；证券业协会功能不昌并缺乏独立发展空间，司法机制在维持和恢复证券市场秩序上功效不显，实质是证券市场行政监管机制运行产生排他效应的自然结果。因此，如何认识行政监管机制在证券市场运行中的功能，怎样恰如其分地安排行政管控与市场机制的关系，是证券法修改中首先要处理的建构理念问题。

中国的证券市场在很大意义上是借助政府的推动发展起来的，[12]而政府推动证券市场建立、发育与发展，首先就要利用自身固有体制机制的功能，即行政的力量与机制。直至目前，证券市场的发展主要靠监管机构主导和推动，证券市场的市场化程度较低，监管机构在市场中处于核心地位，其政策和行为对市场影响巨大。[13]

应当承认，行政机制在中国证券市场运行与发展中，发挥了重要作用并取得巨大成就。在证券市场得以建立与维持的基本要素与诸多方面，诸如证券市场规则体系的建构，证券市场组织体系的系统建立与角色定位，证券市场秩序的初始形成与继后发展，投资者市场信心的建立与维持，金融危机与系统风险的应对等等，都得益于行政机制特别是证券监管体制的有效运作。但是，事情的另一面也同时存在并愈加彰显：证券市场体系僵化而缺乏创新活力，市场机制功能不昌而只能维持乏力运行，证券市场信心动摇近乎于溃散，监管事务庞杂而使监管部门力不从心。虽然我们相信，可以先通过行政力量建构市场、培育市场、规范市场，然后在市场能够有效运行，也就是形成一个“好市场”时，行政力量再逐渐退出市场，最后让市场机制发挥主要作用。但是现在看来，证监会目前还交不出一个“好市场”。面临的“好市场”建设路径有两个：一是坚持现行证券法建构的体制机制，主要通过加强证券法实施特别是执法，来实现建造一个“好市场”的目标；二是调整现行证券法建构的体制机制，主要通过改善证券市场运行机制，来实现建造一个“好市场”的目标。法律与市场的互动机制告诉我们，合理而可靠的选择应当是后一个路径。

市场与法律的关系是互动的，在一定意义上，有什么样的证券市场，就有什么样的证券法；反过来也可以说，有什么样的证券法，