朱芸阳 王保树：上市公司现金分红制度的自治与强制

【摘要】控制股东与小股东之间的利益冲突是我国上市公司中存在的主要问题。我国股利分配失衡问题归根究底在于公司内部缺乏适当的权利制衡机制，存在内部人特别是控制股东侵害小股东合法利益的问题，这是公司治理机制不完善不健全的结果。我国与再融资行为相挂钩的上市公司现金分红制度具固有缺陷。依据股利代理成本理论，公司现金分红是小股东利益保护机制的结果，只有小股东利益保护机制得以有效执行，我国上市公司的股利分配失衡问题才能迎刃而解。应当尊重公司自治原则，通过契约设计和制度创新来增强公司股东对现金分红决策的参与度，对大股东权利的行使形成有效的制衡；同时，强化特定情形下控制股东的诚信义务，发展股东强制股利分配之诉，对上市公司控制股东滥用控制权侵害小股东利益的行为进行责任追究是我国解决股利分配失衡问题的必然出路。

【关键词】股利代理成本理论；现金分红；小股东利益保护；强制股利分配之诉

一、问题的提出：中国式“现金股利之谜”

公司股利政策是学者们长期关注的一个重要议题。长期以来学者们进行了广泛的理论分析和大量的实证研究，致力于理解公司股利政策的制定和合理解释影响公司股利政策制定的因素，试图从中找出一种理想的股利政策模式。如今，公司股利政策已不再作为孤立的公司财务学领域的研究课题，从事法学研究的学者们也将股利政策纳入其研究范畴，公司股利政策作为公司治理机制中的一个重要组成部分，特别是与投资者利益保护机制之间的互动关系，已经受到国外学者们的广泛关注。困扰学界多年的“股利之谜”似乎已经越趋明朗。

相比之下，我国上市公司现金股利政策的研究进展却不容乐观，我国资本市场上的中国式“现金股利之谜”仍未得到合理解释，监管部门倡导上市公司现金分红政策的初衷与资本市场反应冷淡的鲜明对比，反映出我国的现金股利政策至今仍然是个中国式不解之谜。上市公司的现金股利政策是上市公司监管部门的重点工作之一，为了鼓励、引导上市公司制定持续、透明的现金分红政策，敦促上市公司形成合理回报投资者的利润分配机制，从2001 年 3 月伊始，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）陆续发布了若干规范性文件，建立相应的上市公司现金分红制度，并且因其浓重的行政监管色彩，常被称为“强制性”现金分红制度。2012 年 5 月初，在资本市场低迷、市场投机气氛浓重的背景下，监管机构再次把落实上市公司现金分红事项、完善现金分红制度提上议程，发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（以下简称《通知》）。在证监会的引导和监管之下，我国上市公司的现金分红状况在一定程度上得以改善，但是监管部门的良苦用心却并没有得到市场投资者的广泛认可，我国上市公司中仍然存在着分红不平衡的现象，投资者通过短线买卖股票获取资本利得的投机行为严重，资本市场上“重融资、轻回报”气氛浓烈，股市被诟病为“圈钱市”、“投机市”。特别是《通知》颁布后，支持和反对现有现金分红制度的各种声音甚嚣尘上，再度引起了学界和业界人士的广泛关注。因此，面对我国的“现金股利之谜”，本文首先以股利代理成本理论为逻辑基础，指出现金股利政策与公司治理机制特别是投资者利益保护机制之间的互动关系；其次，在梳理我国上市公司现金分红制度的基础上，分析现有监管模式是否能够切实解决目前的股利分配问题；最后，基于前述的理论和现实分析揭示出我国股利分配问题的根源所在，并就如何解决我国上市公司的股利分配问题提出本文的见解。

二、现金分红制度的逻辑基础：代理成本理论的发展与演变

传统研究中的股利政策一般被界定为公司内部的分配问题，是公司财务理论的研究范畴。现代公司财务理论的创始人米勒（Miller）和莫迪利亚尼（Modiglinani）基于信息完全对称的完美资本市场的假设条件，于 1961 年在《股利政策、增长和公司价值》一文中共同提出了“无相关理论”（MM 理论），认为在无税收负担、信息完备对称、合同完全、交易成本为零的资本市场的假设条件下，公司价值完全由投资决策产生的盈利能力产生，公司采取何种股利政策与公司价值无关[1]。随后的经济学家们沿着 MM 理论开辟的研究路径，形成了不同的股利政策理论，包括顾客效应理论、信号传递理论、代理成本理论等具有代表性的观点。其中，代理成本理论将公司治理理论纳入到现金股利政策的研究工作中，试图解释公司的现金股利政策与公司治理机制之间的互动关系，成为了股利政策理论中相当重要的一种分支理论。股利政策作为特定的公司治理机制下各利益相关者利益平衡后的产物，公司治理机制对公司股利政策的制定和实施具有相当重要的影响作用。同时，随着人们对现代公司主要代理问题的认识产生变化，不同阶段的代理成本理论也经历了从基本理论到“自由现金流量假说”的完善，再向“利益侵占假说”的发展和演变。

（一）代理成本理论的奠定：从基本理论到“自由现金流量假说”的完善

代理成本理论的基本逻辑源于伯利（Berle）与米恩斯（Means）的现代公司理论，现代公司具有股权高度分散、所有权与经营权高度分离的基本特征，控制公司财产的内部人即管理层基于各种利己目的，可能会对公司外部投资者的利益造成损害，因而全体股东的利益最大化与管理层的自身利益之间产生了冲突。股利代理成本理论的基本观点是，公司支付现金股利正是降低代理成本、缓和股东和管理层之间利益冲突的一种重要机制。

最早将代理成本理论应用于股利政策的是罗泽夫（Rozeff）。现金股利政策是交易成本和代理成本平衡的结果，股利支付水平的上升会降低代理成本，但是也会提高交易成本。最优或理想的股利支付水平是最小化的筹集新资金的交易成本以及经营者行为导致投资不确定性产生的隐性代理成本权衡的结果[2]。伊斯坦布鲁克（Easterbrook）于1984 年发表的论文《股利的两种代理成本解释》是阐述代理成本理论的经典文献，进一步阐明了现代企业中代理成本的产生以及股利政策如何降低代理成本。代理成本分为两种，一是对公司经营者进行监督和约束产生的代理成本，二是经营者厌恶风险带来的代理成本。经营者倾向于选择低风险低回报的项目，而分散投资的投资者则相反。公司债权人寄希望通过契约或者其他法律手段来控制企业风险，限制股利支付正是降低这一控制成本的途径。而正如债权人希望限制股利支付一样，股东希望尽可能提高分红以避免债权人受益。如果企业经常通过资本市场募集资金，则无论是监管问题还是风险转移问题都会弱化。一方面，当公司发行新股时，公司事务将会受到投资银行家或者其他相关中介机构的审查，而其充当着股东集体利益监督人的角色，同时，公司事务还会受到新的投资者的审查。……企业现有投资者只需要通过投票或者出售股份即可影响经营者的行为。而新的投资者则会在投资前检查经营者的行为，除非获得对经营者代理成本的补偿，他们不会购买新发行股份。因此，资本市场上的经营者有动力降低其代理成本，以尽可能提高新发行股份股价。另一方面，就股利对企业风险调整中的作用而言，持续高额的现金分红会使得公司需要在外部市场募集资金，以维持其经营活动。因而，企业会持续实施监督和进行负债―权益（debt―equity）调整来使得股东受益。即使进行现金分红而没有募集资金，企业也会提高负债―权益比率，使得股东利益不至于转移至债权人。换言之，现金分红建立了相应的激励机制，不仅降低了管理层的代理成本，而且利于通过发行金融证券来实现财富重新分配，防止公司某一利益集团从另一利益集团获利[3]。

随后，詹森（Jensen）于 1986 年提出了“自由现金流量假说”，他指出经营者控制过多现金流量是危险的，可能会为了自身利益最大化而滥用资金，因此，股利支付有利于减少经营者支配的现金流量，防止经营者将资金投资于低盈利项目，从而有利于降低代理成本，最终提升公司价值[4]。“自由现金流量假说”是代理成本理论的延续，将企业中的代理冲突问题集中在争夺企业的现金流量上，克服了伊斯特布鲁克的代理成本理论中的一个难题，即“难以进行实证研究”，从而使得现金股利是否具有降低代理成本的作用具有可实证性。

（二）代理成本问题的深入：代理成本理论向“现金股利利益侵占假说”的演变

近年来不少学者的研究表明，世界大部分国家和地区的企业股权并不是高度分散而是相当集中的。在多数国家特别是东亚的新兴市场国家中，大量企业存在着控制股东[5][6]。即使是在美国，股权也并非完全分散，而是比预期想象中更加集中在家族或者富有的投资者手中[7]。股权集中到少数大股东手中，产生了另一种代理问题，即控制股东与小股东之间的矛盾冲突。当股权集中超过一定界限，控制股东几乎控制了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有利益，而并不能为小股东分享收益[8]。实证研究表明，世界上大多数的公司主要的代理问题是控制股东掠夺小股东，而不是内部人管理层侵害外部人股东的利益[5][9]。在多数国家特别是新兴市场中控制股东掠夺小股东是非常严重的委托代理问题[10]。因此，现代公司治理的研究对象不再局限于股权高度分散的企业，而是认识到股权相当集中也是现代公司股权结构的一种常态；公司的利益冲突也不仅是公司管理层与全体股东之间的利益冲突，而是包括控制股东与小股东之间的利益冲突。股东利益不再因被界定为同质同权被无差别对待，也逐渐关注因股东利益异化而带来对小股东利益进行特殊保护的需求。体现在公司股利政策方面，对于公司股利政策与公司治理之间的互动关系，代理成本理论发生了从“自由现金流量假说”到“利益侵占假说”的演变。

Shleifer 和 Vishny 提出了“股利利益侵占假说”，指出股权集中时利弊共存，大股东既有意愿有能力从公司获取利益，但控制权的行使又可能会从其他投资者那里攫取新的利益分配，股利分配则成为其侵占小股东利益的一种方式[8]（P758）。同时，“利益侵占假说”也认识到投资者利益法律保护的重要性，在股利政策与投资者利益法律保护之间建立起联系。认为股权集中有利于解决股权分散时股东“搭便车”的弊端，敦促公司经营者进行股利分配，投票权等基本权利的存在有利于股东向经营者行使权利，而小股东也需要法律保护来免受经营者或者大股东的侵占。投资者的法律保护和股权集中两者皆是良好的公司治理的组成部分，两者在有效的公司治理机制中相互补充[11]。此外，法律保护程度也影响了股权集中度。因为大股东主要通过投票权来行使权利，权利的行使有赖于法律对其投票权的保护程度。而小股东需要协同合作才能行使权利，经营者干预股东协作的力量随之增强，而且，对法院保护股东权利的依赖程度也会更重。因此，只有在具有相对复杂法律体系的国家中大量小股东行使权利才可能行之有效，而在法院保护能力较弱的国家，更有可能出现绝对的控制股东[11]（P755）。总之，加强投资者的法律保护和提高股权的集中程度是解决代理问题的途径，其中投资者的法律保护是公司治理的重要因素[11]（P773）。与之前的股利代理成本理论相比，“现金股利利益侵占假说”不仅更清晰地认识到现实公司中代理问题的演化，而且逐渐开始将股东利益法律保护的概念纳入股利政策与公司治理研究的范畴。揭示出法律保护、股权结构与现金股利政策三者之间存在着互动关系，法律保护程度影响股权的集中程度，股权集中程度又影响公司股利政策的制定，即股利政策可能成为控制股东侵占小股东利益的一种途径，有必要通过法律措施为小股东利益提供相应的保护。

（三）小股东利益的法律保护与现金股利政策的关系：结果模型与替代模型

四位美国经济学家（LLSV）于 2000 年发表的《世界各地的代理问题和股利政策》侧重对小股东利益的法律保护与股利政策两者之间的关系进行深入研究。他们首先指出，对于小股东权益的法律保护与股利政策之间的关系存在两种观点，“结果模型”和“替代模型”。“结果模型”的观点认为，股利分配是法律提供有效投资者利益保护的结果，在有效法律体系中，公司小股东可以通过法定权利迫使公司内部人进行现金分配，以防止内部人利用公司盈余获取自利。当其他条件保持不变，小股东法律保护程度越高，从公司获得的现金股利越高。而且，由此延伸出另一个观点，在股东受到良好保护的国家中，具有良好投资机会和增长前景的公司股东在当期更愿意接受低额股利，