武文辉：资本市场秩序的宪法选择

内容提要: 资本市场秩序是不同利益主体通过复杂交换和博弈选择所达致的一种制度过程。中国资本市场的公、私二元产权结构，政府是公有产权管理者，同时又是市场制度供给者和市场秩序维护者，由于自身特殊利益偏好，政府行为演化为市场内在要素，形成一种权力选择市场，以公共利益理论为基础的单向度资本市场制度体系无法有效制约政府行为，更难以实现公、私产权的市场制衡，由此促发当前资本市场的利益失衡和秩序扭曲。以私人利益保护为逻辑起点，超越现有市场规则内选择的固有进路，通过个体内核公共选择形式的双向度制度系统来促进资本市场各利益主体走向开放的“宪法式”趋同，寻求公、私产权在资本市场的宪制均衡，从而实现平等自由交易秩序的法治生成。

关键词: 资本市场秩序；私人利益；产权制衡；宪法选择

资本市场是现代市场经济的核心。[1]从世界经济及现代金融业的发展态势来看，以资本市场为代表的直接融资正逐渐取代以商业银行为中介的间接融资而成为国民经济资金融通的主渠道。我国资本市场恢复与发展二十年来，在资源配置、价值发现、财富管理和培育现代企业等方面都发挥了重要作用。但是，伴随着新兴加转轨市场向成熟市场的深化与发展，资本市场的本原性问题正逐渐演化为外在的行为扭曲、利益失衡和秩序混乱。我国资本市场是政府主导型市场，某种程度上说，政府对市场形成了一种隐性承诺。{1}

对于当前资本市场存在的问题，有人认为市场自主行为和行政监管的边界模糊是资本市场制度的关键问题。{2}政府应加强监管而减少对要素流动的控制，通过主体归位来促使资本市场向常态回归。{3}传统以公共利益理论为基础的中国监管制度随着资本市场的发展其解释力明显下降，私人利益理论的注入对解决具体制度的完善至关重要。{4}同时，监管者自身具有“经济人”特性，金融监管可能存在的非理想化、腐败、低效率、高成本以及权力本身的性质等原因，对金融监管权的监督成为必要。{5}

综合而言，现有研究文献集中到了资本市场中的政府问题，然而，对于问题的解决仍停留于在现有规则内选择的固有进路，从市场本原出发对规则本身或规则之间的选择框架进行系统性和理论性研究不够，更难以解决当前资本市场的根本性问题。

以二元产权结构在资本市场的辨证关系之演化为逻辑，梳理政府行为问题的根源，通过对市场规则的宪法选择寻求资本市场的产权制衡，探求一种资本市场的制度选择机制和稳态均衡秩序，对于进一步深化改革和建设市场经济具有更为重要的现实意义。

一、私人利益：资本市场秩序选择的本原追问

市场是商品所有者的全部相互关系的总和，{6}（P188）通常体现为使用价值与交换价值的关系、买者与卖者的关系、生产者与消费者的关系等。实际上，任何商品或资源的关系，本质上都可归结为人与人之间的关系。每一种物与物的关系，都是人与人的关系以不同的内容、方式和形式，在不同层面、不同领域的显露与展现。

（一）资本市场秩序的利益本质

《辞海》将“秩序”解释为人或事物所在的位置，含有整齐守规之意。柯武刚、史漫飞认为：“秩序是指符合可识别模式的重复事件或行为，它使人们相信，他们可以依赖的未来行为模式完全能被合理地预见到。如果世界是有序的，复杂性，从而知识问题，就会被减弱，而各种经济主体也更能够专业化。制度有助于促进秩序的形成。”{7}（P182）布坎南考察了秩序出现的过程，认为秩序本身就是产生秩序的过程和结果，没有这个过程，就没有也不可能有秩序。{8}（P18-22）秩序既是过程，又是结果，而规则是秩序的基础。

某种意义上说，人类社会的秩序可以理解为制度秩序或者说各种制度、规则，其本质反映人与人之间的相互关系。利益关系是人与人之间的最基本关系。人们判断一种秩序是否合理的重要标准在于：该秩序下的利益格局是否合意。

资本市场秩序是资本市场主体在进行市场交易的过程中共同遵循的规则，以及由此形成的正常有序的市场运行状态及格局，既外化为资本市场中的各种行为规则，又外化在人之行为方式和行为过程中。从资本市场秩序的本质来看，我们主要通过考察市场活动中市场主体的群体行为模式来界定人与人之间的权利与意志的交换，亦即利益的内涵。

第一，利益内涵的资本市场界定。利益，俗称“好处”，能满足人们物质和精神需求的事物。市场的形成是人们日常生活实践的结果。人的任何行为都与利益相关，人们通过让渡自己对资本的当前控制权是为了获取资本的增值利益。不同利益主体在市场交易过程中的博弈形成市场秩序，同时市场秩序又会反作用于利益主体的交易行为，形成互动关系。

第二，资本市场利益的动态与多元性。流动是资本市场的重要特征。资本市场交易实质是资金需求者与供给者之间的融通。资金需求者通过发行与出售证券获得资金；供给者通过购买证券获得投资收益。不同的市场参与者所追求利益是多元的，这就决定了市场主体行为的差异性。多元利益伴随资本市场秩序动态发展。

第三，正当利益须在合意的市场秩序中实现。人是社会性的，人在市场交易的过程中不断发展其社会性。公平的市场秩序为人的社会性发展提供基础。随着市场在资源配置中作用的显现，“看不见的手可以引导我们突破生产可能性边际，但它不必然地以一种可接受的方式分配产出”。{9}市场为交易者提供交易场所，但不必然导致合意的市场秩序。非合意的市场秩序会产生失衡的利益关系或者说扭曲交易者的行为。

（二）不确定性与资本市场秩序

不确定性是现代经济理论的重要理念。不确定性理论开创者奈特主要研究不确定性对企业的影响，以及对企业性质的界定。[2]不确定性理论的核心是信息不完全，人具有有限理性，所掌握的信息不可能预见一切，而外部环境具有不确定性和复杂性，在不完全信息世界里，信息远不是理性预期状况下的信息无成本和完全性。{10}

罗尔斯在《正义论》中将不确定性引入立宪选择中，并认为选择者处于“无知之幕”的背后，无法具体知道自己将如何受到可选择规则的影响。正是由于不知道自己在特定结果方面的预期利益，他们便会对规则作出“公正的”判断。布坎南利用不确定性发展了社会契约理论，并认为不确定性之幕的“厚度”会根据实际选择环境的某些特点而改变，影响不确定性之幕的那些变量，在某种程度上是可以操控的，理性的行为者可以审慎地采取一些步骤把自己置于较厚的不确定性之幕背后，从而增大了达成立宪一致中实现潜在收益的可能性。{11}（P74-89）

资本市场是长期资金融通的场所和信用关系的总和。所交易证券表现为投资者以当期的投资换取融资者未来更高收益回报的承诺。不确定性是资本市场秩序的本质性存在，信息不完全是现实表征。[3]不确定性与风险具有本质差异，风险是投资者所承受的投资收益波动，不确定性则决定着风险形态及其水平的金融系统与金融秩序的不断演变。资本市场的不确定性不仅是经济活动主体在交易过程之前对未来形成的估计和判断，而且是在交易过程中对最终经济活动结果形成某种实质性影响的偶然性。从三方面具体阐述。

首先，不确定性是资本市场主体的参与基础。其一，资本市场上存有无知之幕，市场主体不断追求完全信息，而这个追求过程是由无数个不确定性组成；其二，资本市场中交易选择具有不确定性，包括交易主体和交易对象；{12}其三，资本市场风险构成具有不确定性，当期的投资换取融资者未来更高收益回报的承诺，而这个承诺要视未来项目收益情况而定。

其次，不确定性是市场公正规则产生的前提条件。不确定性对于任何参与市场交易的主体来说都是平等的，不存在任何超出不确定性范畴的市场主体。只有这样才有可能达成公正的市场规则，也就是说这种公正规则不会超越于市场而代表某一个或某一类群体利益。公正的市场规则为市场主体提供一种制度上的稳定预期，这种预期机会又是平等的。

最后，不确定性是资本市场利益均衡的内在杠杆。资本市场本质上存在着信息不对称。如果市场无法为其提供制度机会上的实质平等，投资者利益存在被侵吞的风险，更严重时投资者就会退出资本市场。结果必然是市场枯萎。资本市场不确定性决定着资本市场利益的均衡与发展。

（三）资本市场秩序的私人利益归依

从本质上来说，利益是社会主体的需要在一定条件下的具体转化形式，表现为社会主体对客体的一种主动关系。不同角度的价值判断和利益取向构成不同的秩序结构。

利益是指主体对客体的享有或者是主体及客体间的关系。依据利益的受益对象不同可将利益分为私人利益和公共利益，私人利益是基于个体的一种利益，具有排他性和竞争性，又包括狭义的纯私人利益和广义的私人利益。[4]张千帆教授认为“公共利益不是别的，其实也就是私人利益的总和”。{13}此处所言“私人利益的总和”，不是指全部私人利益的总和，而是指除狭义的私人利益即纯私人利益以外的那部分私人利益的总和。公共利益是除了纯私人利益以外的经过整合的、性质和存在形式都发生了变化的那部分私人利益的总和，即它不仅在性质上具有了公共性，而且在存在形式上变成了一个整体。社会共同体成员不能再独立占有、享用和支配而只能分享。

笔者认为，资本市场秩序本质上是一种交易秩序。交易双方都从私人利益出发。在整个交易过程中表现为共同利益的实现，而实质实现的是私人利益。可从四个层面阐释。

第一，私人利益是合意资本市场秩序的本质体现。资本市场秩序发育于筹资者与投资者的交易行为及由此所产生的关系状态。任何参与者对于资本市场利益的追求形成了交易动机和交易过程，正是有了对各自交易利益的平等追求才形成了市场秩序的基础。

第二，资本市场的秩序目标是促进私人利益最大化。竞争秩序是现代市场秩序的核心构成。竞争形成的自发秩序不是服务于特定个人或小团体的目标，它对许多不同个人目标的实现发挥着极大的促进作用。竞争的作用在于创造一种条件，使所有的人可以最有效的达到其目标的机会更高。{14}（P121-127）

第三，资本市场的基本功能就是融资和定价，基础是发现企业真实价值，促进市场优胜劣汰和资源有效配置。只有从私人利益出发的市场秩序，才能让每一个参与者在市场中自由地讨价还价，形成市场对企业价值的真实判断。

第四，市场秩序本质上是一种均衡状态。其中，参与交易的个体是利益博弈的实际参与者。私人利益是市场利益博弈的基础。只有以私人利益为基础的博弈过程，才有可能真正实现市场利益的可持续均衡。

二、利益错配：资本市场秩序选择的现状考量

我国资本市场作为一种强制性制度变迁市场，正经历从新兴加转轨向成熟市场的转型。投资者、筹资者、金融中介和政府等市场核心利益相关者的利益差别是客观存在的，并且各自参与制度过程的动机、目标、方式和权力地位各有差异。他们在这一特定的利益分配场域内经历着反复的利益博弈或者权力博弈，形成一定的利益对峙关系，并在博弈的过程中引起新旧利益关系的不断转换和更替，使得各利益主体之间的摩擦和冲突就成为必然。

（一）资本市场发展现状及秩序基础

当潜在的各方为获得进行经济交换的机会展开竞争时，市场就产生了。这种市场嵌入于社会结构之中，