许凌艳：构建资本市场参与主体的金融伦理性规则

【摘要】资本市场参与主体的伦理性规则基于一个牢固的动机基础，即一个对道德关怀与和谐共存不高度重视的资本市场法律制度最终将会使资本市场以及整个社会遭受严重损失。法律面对处于危机的人类伦理文化不能不积极拯救。资本市场的参与主体主要由公司（主要是上市公司）、金融消费者、金融服务业、监管部门四类主体构成。在共生共存的资本市场中，各主体不仅需要从自身利益出发，充分发挥各自的潜能，活跃市场的整体功能，更需要在较高的伦理道德基础上秉承公平、正义、诚信、善良等伦理原则，顾及到其他主体的利益以及整个市场的健康有序发展。建议我国证券法制应明确金融消费者的信息权；引入金融契约法理；强化上市公司受托责任；重视伦理投资产品的开发；加快中国证券市场的政府监管由“自利性监管”到“中性监管”转变进程。

【关键词】金融伦理性规则；金融契约；金融消费者信息权；商业伦理；伦理投资

作为一个信用体系，资本市场的有效性取决于参与交易者的相互信任的程度，金融市场存在使一些人牺牲而别人获利的足够机遇。金融领域比其他领域更容易发生道德风险，其根本原因在于商业银行、非银行金融机构、[1]上市公司、金融中介机构等认为他们所经营的大多是“别人的钱”（otherpeople'smoney），这就很难避免金融领域的“精英”们出于贪婪的欲望进行欺诈、操作、违约和诸多不公平交易，从而极大地损害了金融消费者的利益。

金融危机的发生使我们反思了很多问题。当代著名的人类学大师美国科学院院士萨林斯（Marshall Sahlins）曾说过：“西方社会哲学长久以来就把经济人作为人性和文化秩序范式。西方文明很大程度上是建立在一个对于人性的错误观念之上的。……像经济自由主义那样，将人贪得无厌的自私自利提升到普世美德的地位，这种做法确实危及我们的存在。”由美国次贷危机引发的全球金融危机的实质是人性的危机，是金融伦理的沦丧。西方精英们试图杀死“自己内心中的上帝”制造了这场危及人类文明的空前劫难。从某种意义上来说，金融危机正是源于被扭曲的金融伦理和无处不在的金融腐败。

伦理又名道德哲学，是透过哲学的方法研究道德的一门学问。[2]“伦理”二字泛指世间万物的条理以及作为人类行为准则的道德原理，是人与人之间应共同遵守的，依其身份地位不同的对应关系规范。在金融领域中，忽视金融商品的社会后果会导致不道德的行为。代理理论断定公司只是一个法律上的虚构。它代表的是不同利益集团之间的关系。他们由于利益不同和信息不对称而处于永恒的冲突之中。所以，在金融理论勇敢的新世界中，投资者不关心单个的公司；经理对股东不感兴趣；股东与经理和债券持有人之间处于冲突之中等。除了自我利益之外，似乎其他事情都无关紧要。在金融决策中，效率最终导致的只是自我满足。[3]“人被假设为一种追求功用最大化的动物―很显然鸽子和老鼠也这样。”[4]整个金融体系需要彻底变革，而这场变革的深层次推动力正是全球人类伦理文化的共识。

资本市场的参与主体主要由公司（主要是上市公司）、金融消费者、金融服务业、监管部门四类主体构成，任何一方的行为绝不仅仅是关系自身，其行为后果在一定程度上波及对方甚至整个市场，各主体在市场中的相互依存度非常高。在共生共存的资本市场中，各主体不仅需要从自身利益出发，充分发挥各自的潜能，活跃市场的整体功能，更需要在较高的伦理道德基础上秉承公平、正义、诚信、善良等伦理原则，顾及到其他主体的利益以及整个市场的健康有序发展[5]。

一、上市公司的金融伦理性规则

20世纪80年代以来，商业伦理（business ethics）日益受到西方企业界的重视。不同研究者对商业伦理有不同的定义。一般意义上，商业伦理是指人们在追求商业利益过程中应当遵循的道德原则。商业伦理治理已经成为公司治理机制不可或缺的维度。

（一）企业伦理形象、企业社会责任应成为衡量上市公司的重要标准

遵守证券市场的法律是上市公司的伦理底线。德国经济伦理学家施泰因曼曾讲：“经济活动，尤其是企业经营活动，可以和应该成为独立的伦理反思的一个对象。企业原则上同其他所有的潜在市场参与者一样，应该被视为市场经济竞争过程中的一个伦理行为中心。”[6]2001年，英国伦敦股票交易所和《金融时报》联合推出了名为“FTSE4GOOD”的道德指数。这是世界主要金融证券市场首次将道德因素和伦理规范纳入到金融系统运作过程中，并将道德因素以具体的、量化的、指数的形式表现出来的一次成功尝试。道德指数一方面鼓励和促进上市公司在追寻利润的过程中承担相应的社会责任，另一方面为提倡和推动道德投资奠定基础。《金融时报》股票交易所国际公司的行政总裁梅克皮斯在回应社会各界的讲话中，明确提到推出道德指数的真实原因在于：过去的几年里，越来越多的投资者在选择投资对象以及合作伙伴时，更多地将资金投给了那些社会责任感强的公司，而且这一趋势也在不断增强。道德指数选中的公司是那些在环境保护和社会责任方面起表率作用的公司，而烟草、博彩、核能以及武器制造业理所当然被排除在外。该公司推出的道德指数分别涵盖英国、欧洲大陆以及美国等几十个国家的上百家公司。世界上许多优秀企业对道德建设和道德规范实施都非常重视，很多公司拥有一系列体现社会责任感的道德行为规范原则。随着经济全球化时代的到来，企业形象、企业道德资本、企业社会责任已经成为全球衡量企业的重要标准。面对日益激烈的市场竞争以及消费者和公众的压力早在20世纪90年代，很多欧美的跨国公司就制定了各自的社会责任守则，并在很多方面达成了共识，形成了某些行业性、地区性以及全球性的共同守则。这些守则也成为了很多国际组织的准入标准。而那些缺乏社会责任的企业将没有资格加入更多国际组织，甚至不能与其他企业在同一个平台上参与国际竞争。被挡在国际组织和国际竞争之外的很多企业都来自发展中国家。这些国家的民族企业在发展过程中过分追求经济利益，忽视企业道德建设和社会责任培养，道德指数较低成为了阻碍它们进一步发展和进入国际市场的“壁垒”。

我国上市公司大多是各个行业的领头羊，上市公司理应将道德标准放到与经济指标同等重要的地位上。有学者以上市公司违规行为作为研究对象，通过事件研究的方法检验了股票市场对上市公司违规行为的治理效应。结果表明，中国上市公司的投资者并不关心投资对象的历史行为，对于公司以往所做的违规行为并不关注，股票市场对监管部门所披露的上市公司违规行为没有产生显著反应。这一结果说明，决定中国投资者是否购买公司股票以及股票价格的主要因素依然仅仅是公司经营的财务绩效，而上市公司的社会绩效并不是股东所追求的目标，在缺少具有伦理观念的投资者的背景下，依靠股票市场无法对上市公司的违规行为产生治理效应。[7]目前，上市公司的大股东越来越多地由机构投资者、养老金和共同基金等组成，越来越多的公司股票被机构投资者持有。如何积极构建投资者的伦理观念、建立“伦理投资基金”，形成真正意义上的伦理投资者，培养以伦理为导向的治理主体才是解决中国上市公司非伦理投资或违规行为的有效路径之一。

（二）将信托法提升到与民法、行政法等基本法同等重要的地位，强化上市公司受托责任

中国证券市场最大的问题就是受托责任的缺失。中国上市公司普遍存在只增资扩股却不分红的现象。不少上市公司的高管仍把上市融资视为“圈钱”，完全没有承担起对投资人的受托责任。A股的分红比例尤其是现金分红比例总体不高。2009年国内上市公司的平均股利支付率为32.56％，2010年略有下降，为30％，但国际成熟市场这一指标水平一般在40％～50％之间，且上市公司一年两次分红是非常普遍的。同时，许多A股上市公司还将分红看作再融资的“交换条件”，这是极其有害的。[8]有学者[9]对现金分红对股票收益率波动和基本面信息相关性的影响做了研究，发现：我国上市公司股价的波动与经营业绩间的相关性不强，存在股价的波动与基本面信息脱节的现象。侧面反映出我国资本市场尚不够成熟和理性。通过进一步区分不同股利政策的公司，发现现金分红能够显著降低公司股价的波动，同时连续的分红政策会提高公司股价的波动与基本面信息的相关性。这一结论同样也在美国市场成立，也就是持续的分红能够提高股票市场的效率，而公司分多少红利并不影响上述结论。回报股东是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是资本市场健康发展的内在要求。现金分红作为股东投资回报的重要形式，体现了上市公司对股东的高度尽责，有利于培育资本市场长期投资理念，促进投资者由“短期投机”转向“长期价值投资”。

中国上市公司受托责任的缺乏与金融法制的欠缺是密切相关的，应在中国法律中强化受托责任。日本会计学家井尻雄士指出，“受托责任的关系可因宪法、法律、合同、组织的规则、风俗习惯甚至口头合约而产生。”受托责任可以划分为公法意义上的受托责任和私法意义上的受托责任。鉴于此，笔者建议，应把信托法提升到与民法、行政法等基本法同等重要的地位。将受托义务以一般性条款明确加以认定，以向社会彰显上市公司的受托责任。而金融领域中的信托业法律关系仅是信托法中的一部分，可以制定《信托业法》的单行法或者放入《信托法》的基本法中。信托法从完整意义上是调整信托关系的法律规范的总称，它包括信托基本法和信托业法两个部分，但是否将信托业纳人信托法的调整范围，从立法例看，世界上有两种不同的模式：第一种为合并立法模式，即将调整信托关系的共通性规范和调整信托业的规范合并规定在一部信托法之中。如我国香港地区在《受托人法》中除规定信托关系的设立、受托人的权利之外，还专章规定了信托公司就是其中一例。第二种为分别立法模式，由《信托法》和《信托业法》分别规定调整信托关系的共通性规范和调整信托业规范。如日本、我国台湾地区都在“信托法”之外制定了专门的“信托业法”。我国《信托法》明确将信托业排除在其调整范围之外。如《信托法》第4条规定：“受托人采取信托机构形式从事信托活动，其组织和管理由国务院制定具体办法。”这似乎说明我国信托立法采取的是分别立法的模式。但中国引入信托法其实是捆绑式的引入。由于商事信托公司出了问题，[10]所以引入信托的基本法，但是，2001年《信托法》的基本法律出台之后，实际上是捆绑式的引入了民事信托。我们本来目的是规范商事信托，实际上把民事信托也引进来了。从而引发了不少与现有民法体系冲突和融合的问题。将信托基本法和信托业法两个概念加以明确，无疑会使信托业中的金融法理论与信托基本法中的理论冲突得以缓解。同时，金融法制要对不履行受托责任的诸多行为加以高度关注并制定强有效的归责体系，加大惩罚力度，宣扬信托责任。

二、金融服务业的金融伦理性规则

（一）金融服务业伦理性规则的7个方面

金融服务业作为中介机构既是筹资者与金融消费者之间的桥梁，又是金融消费者之间进行已上市证券转手交易的通道。在资本市场中的股票、债券、金融衍生品等金融商品的融资与交易过程中，证券交易所、期货交易所、证券经纪机构（证券公司）等金融服务业扮演着极为重要的角色。金融服务业伦理问题的实质是这些机构是否诚实、信用地服务于市场中的金融消费者，创造良好的投资环境。具体表现为以下主要方面：（1）是否具有误导投资者进行交易的评论及劝说；（2）是否诚实地、以最快的速度传达了投资者的交易指令；（3）交易佣金的高低以及针对不同交易量设计不同的交易佣金策略；（4）中介机构（主要指经纪公司）的自营交易与中介业务的相关程度；（5）中介机构中的从业人员的个人交易与中介业务的相关程度；（6）是否未经投资者知晓而动用其账户中的资金或证券；（7）是否为操纵股票价格的行为提供便利条件等。