李勇 陆玲：《证券法》大修

4月23日接近午时，《证券法》修订起草小组组长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵一行数人，走进北京金融街富凯大厦的证监会办公楼，吴晓灵此行目的,是与证监会组建的《证券法》修改工作小组成员交流并合影留念，历时数年的《证券法》具体起草工作告一段落。

有关《证券法》起草准备工作两年前即已开始，2013年4月22日，证监会即成立修改小组，开始具体草案起草的前期工作。到与吴晓灵合影的前一天，是该修改小组成立两周年。

经过多次修改完成的《证券法》修订草案一审稿在4月20日提交人大常委会审议，标志着此次《证券法》修改进入尾声。修订草案将在一审后向社会公开征求意见。按此前有关法规的修订惯例，基于征求意见汇总，有关条文和措词可能会有进一步修订，然后进入全国人大进行二审。法律界人士预计，新版《证券法》最快可望在今年10月份通过全国人大常委会第三次审议后正式出台。

中国证券市场诞生以来，规范市场的法律和规则几经修改与变化，折射出市场管理者及立法机构对市场认识和监管思路的转变。

国务院总理李克强在今年“两会”上所作的政府工作报告中提到，要“加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行制度改革”。在2014年，李克强也曾两次提及上述工作。

当前正值互联网创业热潮高涨，初期不能盈利的互联网公司能否登陆A股备受关注，今年股票市场指数大涨，未来改革方向牵动各方。

与以往相比，此次《证券法》修订范围较大。据国际在线报道，修订草案共16章338条，其中新增122条、修改185条、删除22条。放松管制、加强监管的理念得到了充分体现，这种变化的背后是实体经济发展的迫切需求以及对过往行政力量主导市场的转向。

中国证监会主席肖钢在2013年11月举行的第四届“上证法治论坛”上曾表示，《证券法》修订的法理和逻辑应着重体现于三方面，即以公众投资者利益保护为基本价值取向，以有效激发市场活力为核心，以行为统一监管为原则。

据《财经》记者了解，修订草案改变了以往《证券法》单一以股票公开发行为主线的立法框架，增加了非公开发行证券的具体制度安排，使资本市场全面发挥其资源配置功能；在投资者保护上，改变以往《证券法》相关表述虚化的现象，专章列出具体保护措施。

《证券法》的修订历时多年，并非一蹴而就，其融合了各方面意见，草案稿前后修改20余次，有些细节反复修改不下百次，看似平实的法律条文背后，是各种思路的激荡、碰撞和博弈。

对修改过程有所了解的人士告诉《财经》记者，虽然修订草案中可以看到博弈之后的某些行政管制痕迹，但修订草案（一审稿）若能最终获得通过，相信新《证券法》会给资本市场带来划时代的意义，更清晰体现法治化和市场化。

解除桎梏

《证券法》是资本市场的基础法律，当资本市场不能承载经济发展需求时，它的修改就变得迫切，借此解除资本市场的发展束缚

2013年4月，证监会组建系统内的《证券法》修改小组，成员前后涉及30余人，包括证监会相关业务部门、地方证监局、交易所以及中登公司等成员。该小组的任务就是完成《证券法》修订的具体工作。经过多次加班加点的讨论、反复修改之后，2013年四季度该小组拿出修订初步方案，并提交全国人大财经委。

全国人大财经委在2014年7月通过了修订草案的草稿，之后征求国务院以及国务院各部委意见，草稿数次修改，最终形成了提交全国人大常委会一审的修订草案（下称一审稿）。

据接近修订过程的权威人士透露，与证监系统提交的初步修订方案比，一审稿有较大改动。

一位了解起草工作的人士表示，最初方案涉及面更广，思路更加市场化，但综合各方面意见后，形成了一审稿。

从1990年上海证券交易所成立算起，中国资本市场已经走过了25年。在这期间，法律和规则几经建立和修订，每一次修订都根据市场的发展进行调整，同时，这些法律和规则又反作用于市场，某些法律制度与市场的不适应性，甚至阻碍了市场的发展。

上世纪90年代初，证券市场初建，尚未有法律规则来对市场进行约束，彼时市场自发成长。一些地方黑市交易盛行，大量股票被非法交易场所倒卖。由此，国务院于1993年颁发《股票发行与交易管理暂行条例》，对市场进行规范。

此条例规定，股票的发行需要经过当地政府或上级单位的批准，并且股票不能进行信用交易。因此，形成了股票发行的配额制，行政色彩浓厚。实施此规则一段时间后，证券市场的市场资源配置功能几乎停滞。

由于意识到了额度审批制的局限性，1998年颁布实施的《证券法》在股票发行上采取核准制。

此时正值1997年亚洲金融危机之后，《证券法》着重强调风险，建立了集中统一的证券监管体制。比如根据此版《证券法》规定，可供证券上市交易的场所只能为证券交易所，场外交易市场处于非法状态。而同时期，美国的场外市场纳斯达克却蓬勃发展，法律的掣肘，事实上阻碍了中国多层次资本市场的快速建设。

在愈发不能适应市场发展的情况下，2005年《证券法》进行了第一次大规模修订，为证券交易所之外的其他市场建设、证券衍生品交易、证券公司业务创新留下了空间。

此后十年，中国资本市场快速发展，随着股权分置改革的推进，A股市值跃升至全球第二位，多层次资本市场逐渐丰富，证券期货市场也得到发展。

相对市场的发展，2005年修订的《证券法》亦有其自身局限性，监管机构设置了大量的事前审批，行政力量仍然过度干预市场行为。

特别是股票发行与上市一体化，交易所功能未能充分发挥。在发行审核上，监管层设置大量条件，为投资者作实质判断，造成发行市场扭曲。且以公开发行为主线的法律框架设置，造成了非公开发行市场发展规模缓慢，影响了实体经济直接融资的便利性。

中国政法大学教授李曙光接受《财经》记者专访时表示，中国经济经过30多年的高速发展，资本市场的发展满足不了中国实体经济发展的需求。目前，中国有4000万家小微企业，但两市上市公司不足3000家，覆盖面偏低。

大量小微企业未能通过资本市场的直接融资渠道获得资金，亦难以从以银行贷款为主的间接融资渠道获得融资，长此以往造成中小企业融资难、企业资金成本高企，金融风险大量积聚在银行体系。

在此背景下，发展多层次资本市场，扩大直接融资比重成为金融改革的重中之重。多数业内人士认为，《证券法》作为资本市场的基础法律，当资本市场不能承载经济发展需求时，它的修订就变得迫切，需要借此解除资本市场本身的束缚。

“服务实体经济，支持创业创新”这是修订草案总则第一条中增加的内容。

根据《法制日报》报道，吴晓灵在向全国人大常委会作《证券法》修订草案说明时说，现行《证券法》的许多内容已难以完全适应证券市场发展的新形势，主要表现在证券发行管制过多过严，发行方式单一,直接融资比重过低,资本市场服务实体经济的作用未能有效发挥；证券范围过窄，市场层次单一，证券跨境发行和交易活动缺乏必要的制度安排，不能适应市场创新发展和打击非法证券活动的需要；市场约束机制不健全，对投资者保护不力，信息披露质量不高,监管执法手段不足,欺诈发行、虚假陈述、内幕交易等损害投资者合法权益的行为时有发生。

接近修法小组的人士告诉《财经》记者，此次修法注重发挥资本市场的市场功能，发展多层次市场，健全发行方式，尽最大限度为企业募集发展所需资金，为实体经济提供服务。

上述人士说，要想最大程度发挥资本市场的市场功能，必须坚持最大程度的市场化立法理念，减少监管机构的干预。

股票发行注册制

企业IPO需要向交易所申请注册，其条件是具有符合法律规定的组织机构；最近三年财务报告被出具无保留意见；发行人及控股股东最近三年没有相关犯罪记录

实体企业要想更便利进入资本市场融资，证券发行端是最为重要的改革。

与以往历版《证券法》以股票公开发行为主线的立法架构不同，修订草案注重公开发行和非公开发行并重的立法架构。在公开发行环节，实行注册和豁免注册机制。

根据修订草案，企业IPO需要向交易所申请注册，其条件是具有符合法律规定的组织机构；最近三年财务报告被出具无保留意见；发行人及控股股东最近三年没有相关犯罪记录。

据《财经》记者了解，在修订草案起草阶段，修订小组成员曾希望注册企业不设置任何条件，只设置负面清单。但最终这一建议未被采纳，遂设定了上述三个条件。

不过，从上述三个条件看，都是对企业提出的客观性要求，并不需要审核机构作实质性判断，减少了监管部门的背书压力。

这些条款与现行法规相比，取消了盈利条件的要求，但对企业的信息披露要求更加严格。这意味着以互联网公司为代表的一大批尚未盈利的创新型企业，亦有机会申请股票发行上市。

在企业向交易所提交相关注册材料后，如交易所同意其上市，则将审核意见和注册文件报至证监会，证监会在十日内决定是否同意其发行上市。但证监会同意其发行上市，并不代表对企业的投资价值作出实质性判断或保证。

自中国证券市场诞生起，企业首次公开发行（IPO）有着浓厚的行政审批色彩。从最初的企业IPO额度审批制到核准制，企业能否登陆资本市场，行政手段起决定作用。因此，上市公司成为稀缺资源，在金融业界看来，这进一步扭曲了市场定价功能和优胜劣汰机制。

特别是近年来，随着中国经济的转型升级，以互联网、高科技为代表的一大批创新型企业涌现。这些企业在初创期急需资金支持，然而在核准制下，盈利门槛依然较高，这些企业并不满足上市要求。

以阿里巴巴为代表的一大批互联网创新型企业远走海外上市。这给政府高层带来极大震动，并专门安排探讨互联网企业在A股上市的可能性。

从新股发行的一系列改革措施看，监管层的出发点是为市场挑选好的企业，保护投资者利益。但监管始终代替不了市场，新股发行最终成为监管层最大的压力。

一位接近证监会发审委的人士告诉《财经》记者，现行IPO实行保荐加发审机制，监管层的初衷是通过券商保荐筛选出好的企业，再通过各行业专家组成的发审会进行把关，以此实现优质企业进入市场。

但在实践中，发行人甚至券商容易为了利益而进行上市材料造假，发审委也因为权力过大易产生寻租空间。最终，不断爆出的诸如绿大地、万福生科财务造假丑闻，让证监会承受巨大背书压力。

同时，与市场涨跌并无直接关系的发行节奏，也成为困扰监管层的一大难题。在市场低迷时，监管层往往被要求呵护市场而停发新股，这造成市场的进一步扭曲。

为解决过往新股发行面临的诸多问题，十八届三中全会提出推行股票发行注册制。据悉，这一要求被修订草案明确。

在注册制中，交易所承担着重要责任，其需要对企业注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核。

一位接近修法小组的人士透露，交易所层面的审核机制类似于成立一个聆讯委员会，