洪艳蓉：公司的信用与评价

【摘要】公司债券发行限额，被用于遏制公司过度负债，调和股东有限责任与债券投资者保护之间的利益冲突。这种在业主论指导下物化公司人格的资本信用观，以发债之时的净资产衡量公司信用，不能揭示公司真实的信用状况，容易落空债券投资者保护并诱发道德风险。应在企业主体论指导下承认公司的独立人格，树立以公司营业现金流为信用内涵的资产信用观，建立与公司持续经营状况一致的动态信用评价方法。《证券法》应废除由政府预判公司信用和兜底风险的发债限额规定，赋予公司自主发债权并落实债券投资者的“买者自负”责任，建立市场主导、政府辅助的公司信用约束机制，才能真正实现公司债券的市场化改革目标。

【关键字】公司信用；发债限额；资产信用观；投资者保护；市场化；证券法

在公司法的研究上，主流观点认为，有限责任的引入使股东将其经营风险转移给了公司债权人。[1]因此，公司法的一项重要任务是保护公司债权人，并发展出公司事务公开、资本维持及清算规则等制度作为基本的保护手段。[2]从公司融资的角度看，其主动性债权人[3]主要有两类：一类是通过贷款这种间接融资方式形成的银行债权人，另一类是通过发行债券这种直接融资方式形成的公司债券投资者。在性质上，他们都是公司债权人，由于公司形式锁定了担保所有公司合同履行的总资产，其债权建立在公司信用基础上，需要公司在债权到期时具备清偿能力才能实现。然而，“公司债具有对公众发行债券所产生的集团性质”，[4]投资者存在集体行动难题，不如银行债权人是一家或少数几家银行组成的银团，便于形成决议和采取行动，并常常可以利用长期积累的风险管理经验保护自己。因而，在一般合同法和传统公司法保护债权人的手段之外，作为《公司法》特别法和规范公募融资问题的《证券法》，如何发挥维护公司信用，保障债券投资者如期受偿的作用，成为一个备受关注的问题。

实证研究表明，投资者保护水平与市场繁荣程度呈现正相关关系，[5]债券投资者受到的保护水平越高，公司就越容易以更低成本在资本市场融资，也就越能发展壮大公司债券市场。近年来，在国家政策支持下，我国公司债券市场获得了“跨越式”发展，[6]早在2011年底我国信用债市场规模就已位居世界第三，亚洲第二，[7]催生了数量庞大的债券投资者群体。但我国公司债券制度的改革并未跟上债券市场化的步伐，《证券法》至今保留了严格的“累计债券余额不超过公司净资产40%”的发债限额规定。这一延续自计划经济时期的债券投资者保护方式，能否协调好市场化背景下公司自主发债权与债券投资者保护之间的利益平衡，一如既往地起到维护公司信用的作用，正在遭受越来越多的质疑。[8]

基于在股东有限责任下保护债券投资者的必要性和重大意义，考虑到我国公司债券市场化过程中呈现的公司债券持有人保护的巨大需求，本文拟选取公司债券发行限额为切入点，深入探讨市场化条件下公司信用的内涵及其评价标准，以寻求在传统方法之外保护公司债权人，尤其是债券投资者的有效途径，借以推进《证券法》的修改和我国公司债券市场的健康发展。

一、公司信用的监管思路：以发行规模限制市场准入

（一）公司债券的发展状况与市场化改革

公司债券是具有独立法人资格的公司依法发行的，承诺在一定期限内还本付息的有价证券。其本质是公司以商事信用为融资基础，在资本市场上通过债券合同与投资者建立起来的一种借贷性的金钱债权债务关系。

在信息匮乏的年代，由于债券合同可以赋予投资者以债权人地位，确定债务的固定期限和利息支付来帮助投资者应对经济发展中的不确定性，债券融资因此成为公司可获得的最早和主要的直接融资方式；[9]在社会信息透明度大为增强的晚近时期，“融资优序理论”（picking order theory）等资本结构理论揭示，债券融资具有利息税前扣除和不削弱公司控制权的比较优势，成为公司直接融资的优先选择。[10]而从一国金融市场的建设来看，公司债券在丰富投资品种、拓展公司融资渠道的同时，可以推动利率市场化进程、平衡直接与间接融资、健全社会信用体系，调控宏观经济并降低金融系统性风险，是一国多层次资本市场建设的重要组成部分。

就我国情况而言，公司债券市场发端于计划经济时期。1985年，沈阳市房地产开发公司向社会公开发行第一只5年期企业债券，开启了这一市场；1987年国务院制定的《企业债券管理暂行条例》，成为第一部调整企业债券关系的行政法规。但受到我国社会信用体系不健全，银行主导间接融资的传统和制止企业乱发债、维护社会稳定的指导思想影响，公司债券市场多年来一直处于边缘，未能得到应有的重视。近年来，为配合我国金融体制改革进程，充分发挥公司债券市场的积极作用，并调整我国不合理的金融市场结构，[11]公司债券市场在国家政策的大力支持下启动放松管制，以市场化[12]为导向的改革，获得了蓬勃发展。

目前，我国形成了三足鼎立而又相互竞争的公司债券制度和市场：[13]一是由国家发展改革委员会负责监管，延续1985年首单债券发行而形成的企业债券市场；二是中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）负责监管，主要以上市公司为试点对象，在证券交易所交易的公司债券市场；三是中国人民银行授权银行间市场交易商协会自律监管，在银行间债券市场交易的非金融企业债务融资工具（以下简称“中期票据”）市场。三类债券本质上都是以公司商事信用对外融资的同一类金融工具，投资者能否如期获得本息，取决于公司在债券到期时的清偿能力。限于篇幅，本文拟将三类债券作为一个整体，统称为“公司债券”进行研究。如此，作为调整公司法律关系基本法的《公司法》，以及作为调整证券法律关系基本法的《证券法》，理应成为指导公司发行和交易债券的基本法。[14]评估《证券法》中关于公司债券发行限额的规定对维护公司信用、保护债券投资者的效用，也就具有了普遍意义。

（二）《证券法》中的公司债券发行限额条款

《证券法》第16条第1和第2款规定：公开发行公司债券，应当符合下列条件：“①股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；②累计债券余额不超过公司净资产的40%；③最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；④筹集的资金投向符合国家产业政策；⑤债券的利率不超过国务院限定的利率水平；⑥国务院规定的其他条件。公开发行公司债券募集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。”根据这一规定，在证券公开发行核准制的监管体制下，“累计债券余额不超过公司净资产的40%”的发行限额，与其他条件共同构成对公司债券的市场准入限制，成为制约公司过度负债，维护公司信用稳定的监管手段。

但上述发行条件并非都固若金汤，一些条款已被近年来公司债券的市场化改革所突破。例如，由于允许公司债券私募发行，符合条件的中小企业可以向合格投资者发行私募债券，[15]摆脱了债券发行主体限制；再如，债券利率在引入发行保荐制之后逐步采用市场询价机制定价，而利率市场化改革进程的加快正在瓦解发债利率限制；在债券市场监管竞争下，银行间市场交易商协会允许中期票据发行人在债券存续期间调整募集资金用途，证监会采用较宽松的融资用途核准标准，允许公司将募集资金用于偿还银行借款等，也使得对募集资金投向的限制有所松动。第16条中对公司“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的偿债能力要求，因契合公司应当具备清偿能力的经济标准而不易招致非议。因此，当讨论公司债券发行限制条件对公司信用的维护效用时，更多的问题和争议集中在“累计债券余额不超过公司净资产的40%”的发行限额条款上。

根据证监会《公司债券发行试点办法》及相关行政许可要求，申请公开发行公司债券时，发行人要向证监会提交近三年经审计的财务报告和审计报告，并且其最近一期末经审计的净资产应符合法律、行政法规和证监会的有关规定，也即公司在此次发行后，其累计的公司债券余额不得超过最近一期末净资产额的40%.[16]在股东有限责任下，公司净资产构成公司对外承担债务的财产基础。将债券规模限制在公司净资产的一定比率内，可以直观地反映债券投资者投入的资金受股东权益保障的程度，从而制约公司过度举债，减少股东在有限责任保护下向债券投资者转移经营风险的可能性。在这个意义上，公司债券发行限额条款发挥了维护公司信用的作用。

（三）公司债券发行限额的一脉相承

追溯我国公司债券的法律调整历程，40%发债限额条款或类似条款由来已久，最初与计划经济下国家控制企业债券发行总量的举措相配合使用，调控企业负债水平；在1998年国家取消信贷规模控制以及2005年国家取消企业债券发行总量限制后，尽管企业对外融资已从计划经济下的配给制向市场经济下的自主供需调节转变，但针对单一融资主体的发债限额作为公开发行债券的条件仍得到保留，并适用至今。

申言之，最早调整企业债券法律关系的1987年《企业债券管理暂行条例》，在第16条规定“企业发行债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值”，贯彻了“资债相抵”的资本信用观。此后，1993年取代《企业债券管理暂行条例》的《企业债券管理条例》在第16条对此作了原文保留，成为指导企业债券发行的硬性标准。与此同时，具有更高法律效力的1993年《公司法》借鉴了这一从发行规模上控制企业过度负债的监管方法，其第161条明文规定，发行公司债券“累计债券总额不超过公司净资产额的40%”。这一规定尽管注意到公司可能并存银行贷款等其他负债，首次将债券发行规模限制在公司净资产额的40%之内，却未考虑到债券会因清偿而不再构成企业债务，“累计债券总额”的提法存在漏洞。在2005年开启的以放松管制为特征，以市场化为目标的《公司法》、《证券法》的修改中，有关公司债券发行的章节从《公司法》调整到《证券法》进行规定，虽然明确了法律调整的边界，避免再次出现“一律两法”的现象，[17]，但从内容来看，除了合理地将“总面额”调整为“累计债券余额”之外，发债规模不超过公司净资产40%的要求得到了坚守。

总之，限制公司债券发行规模的做法，从计划经济时期沿用到市场经济时代，成为目前统辖公司债券公开发行不可逾越的法定条件。这种一成不变的监管沿革，一方面是因为过去债券市场不受重视，造成立法被边缘化，另一方面是因为《公司法》、《证券法》更多的是调整“股票”而非“证券”，导致立法“无暇顾及”。但在近30年时间里不同经济体制下采用相同的监管方法，更合理的解释是因为对公司信用的认知和评价始终如一，支撑这种一贯性的，是源于“资债相抵”的公司资本信用观。因此，评判公司债券发行限额的正当与否，需要从公司信用的内涵及其评价上寻求依据。

二、公司债券发行限额的本质与弊端

（一）业主论指导下的公司资本信用观与发债限额

公司外部融资主要来自股东和债权人，这些资金进入公司之后被转化为各种资产形式，构成公司生产经营的基础。在法律属性上，股东投入的资金构成公司的自有资本，是公司对外承担责任的基础和对债权人的保障；债权人投入的资金构成公司的对外负债，需要在债务到期时由公司还本付息。由于主导公司控制权的股东受到有限责任的保护且享有剩余财产索取权，公司法需要为只享有现金流请求权的债权人提供对抗股东机会主义的保护，确保债权到期时公司具备债务清偿能力，也即确立并维护公司信用，