王东光：证券错误交易撤销权研究（下）

内容提要: 证券交易可能因交易系统技术故障或者指令输入错误而在价格、数量、交易对象等方面发生错误，形成错误交易，以明显偏离市场的价格达成交易是典型的错误交易。错误交易不仅直接影响交易参与人的利益，更对证券市场正常交易赖以实现的交易信息的准确性产生影响，使得市场信息无法反映市场的真实情况，对市场其他参与者形成误导，甚至影响其他相关市场的正常运行。为了维护证券市场的公平、诚信和交易所集中交易功能的正常发挥，交易所可以依职权或依申请撤销错误交易，撤销交易应遵循公开性、及时性与整体性原则。交易参与人不得以因撤销交易而遭受损害为由向交易所或相对人主张损害赔偿。

关键词: 证券交易/错误交易/撤销交易/撤销权

（二）依申请撤销交易

所谓依申请撤销交易就是发生错误交易时，交易所根据相关主体提出的合乎规则的申请而撤销已经达成的交易。对于申请主体、申请的形式、提出申请的时间等程序要求，不同交易所的规定不尽相同。（1）关于申请主体。有的交易所规定，“只有相应交易的当事方才能提出撤销交易的申请”；[1]而有的交易所将主体范围扩展到专家经纪人和报价义务人。[2]（2）申请时间及申请形式。《法兰克福交易所交易条件》对电子交易中申请撤销交易的程序规定得非常详尽。[3]对于以连续竞价形式进行的交易，错误交易撤销申请应在执行确认到达之后的两个交易小时内提出。对于以连续竞价形式进行的证券以外的交易，如果前面规定的申请期限在交易日的交易时间截止后结束，最迟在交易时间结束后的半小时内提出错误交易撤销申请。提出申请可采书面、传真、电子或电话形式。以电话方式提出申请时，必须在申请期限结束（执行确认到达之后的两个交易小时）后的一个小时内以书面、传真或电子形式补交撤销申请必须包含的内容，否则将被视为撤回了申请。错误交易撤销申请必须包含如下内容：（a）申请人的名称和联系人；（b）作为交易标的的证券的名称，标明名称和证券编码（ISIN）；（c）交易的时点、数量和价格；（d）关于符合市场的价格的说明。业务执行机构需公布提出的错误交易撤销申请、对申请的答复或撤回。除了公告之外，业务执行机构还要将错误交易撤销申请告知交易方以及专家经纪人和报价义务人。柏林证券交易所将撤销交易申请时间确定为一个小时，即反对交易的参与人应立即以书面或传真形式向业务执行机构提出申请，通常只有填写完整的申请表在交易达成之后的一个小时内递交，方认为是立即提出了申请。撤销申请应说明理由。[4]美国国家证券交易所将申请时间缩短至 30 分钟，即交易所必须在交易执行发生起 30 分钟内接收到审查请求，撤销请求必须包括的信息有：交易时间、证券代码、股票数量及价格、交易方向（买方或是卖方）和确信交易明显错误的事实依据等。[5]根据 NASDAQ OMX Nordic 会员规则（5．7．3 部分）制定的取消交易准则对时间的要求更为严苛，如果会员执行了被视为错误的交易，该会员应在该交易执行后的 10 分钟内立即联系其相对应的 NASDAQOMX Nordic 交易所。如果取消交易的请求未能在 10 分钟之内提出，NASDAQ OMX Nordic 仍保留取消交易的权利，但迟延的请求被 NASDAQ OMX Nordic 批准的可能性是相当低的。除非极端情况的存在，对于大盘股（包括 ETFs）如果取消交易的请求未能在 10 分钟内提出，将不会被取消。[6]

交易所收到撤销申请后应当根据一定的原则和标准就是否撤销交易公正、及时地做出裁决。美国国家证券交易所规定，[7]交易所执行官必须从维护市场公平和秩序、保护投资者和公共利益的角度来审查该争议交易并决定是否明显错误。除非争议交易的双方同意撤销最初的审查请求，交易所执行官必须审争议交易并做出裁决。如果交易所执行官裁决该交易不是明显错误，他必须拒绝在已完成的交易上采取任何行动。裁决一般必须在交易所接受请求后的 30 分钟内做出，但是绝不能迟于下一个交易日开始常规交易前。交易所必须及时将裁决告知交易方。

伦敦证券交易所以市场整体利益最大化为目标。通常，只有交易所认为取消交易符合市场整体的最大利益时才会考虑接受会员公司取消交易的请求。在审查会员公司取消交易的请求时，交易所应当考虑以下几个方面的因素：交易双方是否无法通过协商解决问题、向交易所提出的取消交易的请求是否在规定的时限内提交到市场监管部门、请求交易所取消交易的会员公司是否向市场监管部门提交指引中列明的相关重要信息以及会员公司是否在被申请的交易中遭受了一定数额的损失。[8]根据 NASDAQ OMX Nordic 会员规则（5．7．3 部分）制定的取消交易准则，[9]监督部门在决定否需要强制性取消一项具体交易时，将考虑以下几项因素：（1）该项交易确因一个毫无争议的差错所致，例如错误的证券名称、交易价格或成交量的转变；（2）该交易必须引起了价格的实质性变化。该交易执行的价格必须大幅偏离错误指令输入前该证券的市价。这种价格的变化必须是突然的、具有特殊性的；（3）基于当前行情和相关证券的交易活动，该项交易肯定被视为不合理；（4）当前市场行情、市场活动、市场波动以及已经达成交易的证券价值亦应考虑。

法兰克福交易所则指出了不能准许撤销申请的情形。如果应业务执行机构的询问或者在连续竞价中应专家经纪人的询问，提出申请的交易方在执行指令之前已经确认或变更过由其申报的并以该交易来执行的指令，或者由其提出的并且现金或股票方以该交易已经执行的具有拘束力的报价，除了《交易所规则》第 165条规定的情形外不能准许错误交易撤销申请。[10]大阪和东京证券交易所则以“结算困难”和“市场混乱”为判断标准。如果某笔证券交易的数量或金额超过规定数额，并且由于错误订单而产生极大的交易结算困难，发出错误订单的交易人可以申请取消该笔交易。交易所在听取交易参加人申请事项的具体情况以后，如果认为该项错误交易的结算确存在极为严重的困难并可能引发市场混乱时，可以决定取消交易。[41]取消交易时，该笔交易被认为自始未成立。[12]

（三）撤销效力

针对交易所做出的撤销交易决定是否可以提出救济，各交易所态度不一。伦敦证券交易所规定，交易所可以根据交易当事人的请求或基于自己的判断取消相关交易，交易所做出的取消交易决定具有最终效力。[13]而汉堡证券交易所则允许针对撤销交易提出申诉，即交易所可以纠正在确定价格过程中产生的错误，纠正错误将导致在确定价格过程中获得执行的交易被撤销，反对撤销交易者可以针对纠正错误提出申诉，但申诉不得迟于实施纠正的下一交易日十点钟。如果提出反对者要求全部或部分取消错误纠正，但遭到拒绝或者并未如期望进行，可以起诉到仲裁院。美国国家证券交易所对撤销裁决的上诉做出了规定，即由于裁决而受损害的 ETP 持有人可以对该裁决提出上诉。如果受到撤销裁决影响的交易方在规定的时间内提出上诉请求，错误交易执行委员会将审查交易所执行官做出的裁决，审查内容包括明显错误交易执行是否发生以及已做出的裁决是否正确。但是，如果交易所执行官考虑到受影响交易的数量过多，为了维护市场的公平、秩序以及保护投资者和公共利益，认为其做出的裁决应为终局性的，则明显错误交易执行委员会将不再审查执行官已经做出的裁决。[14]

四、错误交易撤销权的法理基础

在这一部分，我们要解决三个问题。第一，为何要设立证券错误交易撤销权，其价值基础何在？第二，为何要赋予证券交易所错误交易撤销权，其正当性何在？第三，错误交易被撤销后会产生何种法律后果，如何平衡交易双方的利益？

（一）撤销权的价值基础

在民商法体系中有多种撤销权，虽然这些撤销权的性质不尽相同，[15]但每种撤销权都有其设立的价值基础。例如：重大误解与显失公平撤销权、违背真实意思撤销权[16]的设立目的在于维护当事人免受不公平损害和捍卫合同自由；债权人代位撤销权的目的在于平衡债权人利益与债务人处分自由以及第三人的利益，[17]保全一般债权人的共同担保；[18]破产撤销权的设立是为防止债务人在丧失清偿能力、对破产财产无实际利益的情况下，通过无偿转让、以明显不合理的价格交易，或者偏袒性清偿债务等方法损害全体或多数债权人的利益，破坏破产法的公平清偿原则。[19]在学者试图建立的统一撤销权概念中也蕴含了对撤销权价值基础的理解，“统一撤销权是法律基于意思自治、公平等民法基本原则，赋予一方当事人为补救其意思表示瑕疵或避免其遭受显失公平之不利益，而迁直或通过诉讼（或仲裁等）程序使已经成立或生效的自身或他方之民事行为效力归于消灭的权利。”[20]

证券错误交易撤销权与证券交易所的集中交易功能密切相关，交易所的集中交易具有成本上的明显优势。首先，交易所和购物中心或跳蚤市场在经济职能上没什么实质差别，都是将买卖双方聚集在一起，从而减少彼此发现对方的搜寻成本；其次，集中竞价形成了一种独特的价格发现机制，增强了市场供给价格信息的能力，交易信息的瞬时披露大大降低了市场参与者获得信息的成本；再次，交易所提供公开、透明的程式化交易规则，免除了个别磋商和交易的成本。最后，股票交易特殊的清算、交收机制最大程度地保障了交易的履行，降低了违约风险。[21]交易所集中交易功能的发挥除了硬件设施、软件要求等条件外，交易信息的正常形成与及时发布亦不可少。

根据价格形成的主导力量不同，可将证券价格的形成机制分为指令驱动制和报价驱动制。在指令驱动制下，交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。所以，指令驱动制的本质特征就在于通过交易者提交指令来向市场提供流动性，证券价格的形成由买卖双方直接决定。[22]证券本身的品质和价值应当是证券价格确定的核心因素，但是证券价格在其他因素的作用下，往往偏离于它的价值。交易信息就属于非常重要的“其他因素”。所谓证券交易信息是“基于投资者的申报行为而产生，并由证券交易所收集、编排的信息”，[23]是证券依一定规则在证券交易所市场集中交易产生的交易数据及由此产生的信息集合体，证券市场的有效性依赖于及时、准确和完整的交易信息，交易信息同时是市场参与者做出交易决定和确定交易价格的重要参考信息。关于市场交易的数量和价格的精确信息，对于保证市场公正、效率，尤其是市场流动性和价格形成水平而言十分重要。一般而言，可利用的交易信息越全面，价格发现机制就越有效，公众对市场的信心也越强。[24]可以说，股市交易活动是信息的交易，股价变动是信息变动的反映，股市的作用在于信息的汇集与发布。[25]包括交易价格、交易量在内的交易信息必须准确反映市场真实情况，必须是基于正常的市场交易所形成的信息。不符合市场真实情况的错误交易必然影响交易信息的准确性、真实性，错误的交易信息将对市场参与者形成误导。因此，有人认为“错误交易可以视为‘过失’操纵股价的行为”。[26]一个错误交易一旦被执行，其数据就会被散布，并成为其他交易者行为的基础。交易者报告和交易所处理错误交易耗时越久，此类“不准确”交易信息对于价格形成所产生的影响就越久。[27]

交易制度的目标在于提供健全的交易设施，保证证券价格公平、有效地形成。“对于证券市场而言，交易所的功能就在于形成公平、透明、符合市场情况的价格。如果公布了不符合市场情况的价格，并以该价格对客户委托进行清算，就无法发挥交易所集中进行市场交易的功能。”[28]错误交易撤销权的目的不在于保证个案公平，而在于维护正常的交易所交易秩序和所有市场参加者的利益，即通过错误交易撤销权消除以明显偏离市场的价格所达成的交易，阻止以不符合市场情况的价格为基础的交易信息的形成和传递，避免对以交易信息为决策基础的市场造成干扰和误导。撤销交易政策和程序不仅有助于引发错误交易的市场参与人，也有助于其他市场参与者。如果交易明显偏离市场通常价格，会引起现金、期货、金融衍生品等其他市场参与者做出缺乏经济和理性的行动，结果就是交易参与者对作为以公平价格进行集中交易场所的市场丧失信任。错误交易政策有助于形成市场的诚信、透明、公平以及对潜在的市场崩溃进行适当管理。[29]

需要指出的是，在依申请撤销交易的场合，交易参与人享有撤销交易申请权，