周：公开主义与实质主义：我国证券法基本理念的选择及其运用

【摘要】在证券立法中所采用的公开主义与实质主义是两种截然不同的基本理念，前者将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式和核心手段，后者强调对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。相比较而言，各国似乎更加青睐公开主义，不过，公开主义也有其弊端。为更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明，就我国证券立法而言，可采取“公开主义为主、实质主义为辅”的理念，即一方面要确立和坚守公开主义，另一方面可在必要限度内、特定领域中采取实质主义。

【关键词】公开主义；实质主义；证券法；基本理念

基本理念反映的是一部法律的核心立场、总体思路和指导思想，正确、清晰的基本理念无疑是实现立法科学性与实效性的一项重要保障。正如有学者所说，“就现代证券市场法制而言，虽然各国证券法中含有大量基本相似或相同的具体法律规范，但因其立法理念不同，对各个具体证券法律规范的功能预设、结构安排和实施机制的立法选择也不相同，从而决定了不同的证券法有不同的实施状态和适用效果”。[1]遗憾的是，目前在我国，无论是立法者制定证券法，还是学者研究证券法，大都采取十分务实的态度，他们着眼于证券市场的实际需求，立足于解决各种具体问题，对于基本理念之类的话题似乎并无兴趣。由此给我国证券法所带来的问题是，法律制度的选择比较随意，法律规范的设计缺乏坚实理论支撑，各部分内容相互之间缺乏统一协调和有机联系。

在证券法领域，存在着公开主义（Disclosure Philosophy）与实质主义（Substance Philosophy）这两种不同的基本理念。从国外立法例来看，各国似乎更加青睐公开主义，公开主义也一度成为这些国家证券法最具标志性的特征。[2]不过，公开主义也有其缺陷，仅仅依赖公开主义还难以完全实现证券法的立法宗旨。为更好地保护投资者的合法权益，更好地维护和促进证券市场的公平、效率和透明，就我国证券法而言，一方面要确立和坚守公开主义，另一方面可在必要限度内、特定领域中采取实质主义，简言之，即“公开主义为主，实质主义为辅”。

一、公开主义与实质主义的区分

在证券法中，公开主义与实质主义是两种截然不同的基本理念。所谓公开主义，是指依赖信息披露制度规制证券市场，发行人、上市公司等有关当事人依法公开相关信息即可，法律或监管机构不再对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。所谓实质主义，是指不仅有关当事人要依法公开相关信息，而且法律或监管机构会对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。

公开主义与实质主义的本质区别并不在于是否认可信息披露制度，而在于如何定位该制度在证券市场和证券法中的功能。公开主义将信息披露制度作为规制证券市场的基本方式与核心手段。以公开主义来要求，证券法的任务只是在于促进和保障信息披露的真实、准确、完整，至于投资者如何投资、融资者如何融资、上市公司如何治理，诸如此类的事项并非证券法的调整对象。实质主义虽然也承认信息披露制度，但认为仅依赖信息披露制度还无法有效完成对证券市场的规制，还难以充分实现证券市场的公平效率、透明，为此，证券法应当采取更为积极的姿态，对市场主体的行为作直接的、实质性的干预。

关于公开主义与实质主义的区分，可举两例说明。其一，证券发行审核体制，有注册制与核准制之分，前者体现的便是公开主义，后者体现的则是实质主义。在注册制之下，证券法对发行证券并未规定实质要件，证券监管机构对发行人也不得进行实质审查，发行人依法公开相关信息即可公开发行证券，“即使该证券一点投资价值也没有，证券主管机关也无权干涉”。[3]在核准制之下，证券法不仅要求发行人披露相关信息，还在财务状况、盈利能力、治理结构等方面对发行人有实质性要求，其主旨在于通过事前的筛选机制，尽量将“质量差的公司”的股票或者说“垃圾股”拒于公开发行市场之外。其二，对上市公司治理问题，如果证券法不直接对上市公司治理作出规定，其体现的就是公开主义的理念；如果证券法设定相关规则，直接规范上市公司及其大股东、管理层的行为，其体现的是实质主义的理念。因为，在公开主义内涵的要求下，上市公司在证券法中仅仅承担信息披露义务，其公司治理问题并非证券法的调整对象，尽管信息披露制度本身可能会间接影响到上市公司的治理状况。[4]在实质主义内涵的要求下，上市公司治理状况对于保护投资者的合法权益、促进证券市场的健康发展具有根本性的意义，理应属于证券法的一项重要内容。

二、“公开主义为主”的主要理由

在公开主义与实质主义这二者中，选择以前者为主，其理由无非是以下三个方面。

（一）公开主义有利于证券法立法宗旨的实现

证券法的立法宗旨主要包括两个方面，一是保护投资者的合法权益，二是促进证券市场的公平、效率和透明。一般认为，公开主义可以较好实现证券法的立法宗旨。其一，公开主义为投资者理性决策提供了基础。无论是在证券发行市场还是在证券交易市场，信息不对称都是一个十分突出的问题。通过贯彻公开主义，推行信息披露制度，能够在最大程度上克服信息不对称的问题，能够尽量保障投资者获取真实、准确、完整的信息，投资者可基于依法披露的信息对拟投资的证券进行分析、评估，进而作出符合自身利益的投资决策。其二，公开主义有利于提升上市公司治理水平。上市公司承担持续信息披露义务，其一举一动均被曝光于众，这有利于监管机构、投资者以及社会公众对其进行监督，有利于约束上市公司及其大股东、管理层的行为，进而有利于提升上市公司治理水平。其三，公开主义有利于促进证券市场的健康发展。公开主义使得市场主体平等地获取真实、准确、完整的信息，这就为投资者和融资者营造了一个相对公平的市场环境；公开主义通过信息披露制度显著降低了发行人的融资成本和投资者的交易成本，有利于提升证券市场的效率；公开主义使得发行人、上市公司的财务状况、盈利能力、治理结构等事项公之于众，保障了证券市场的透明度。

不少欧美学者认为，既然公开主义本身就可较好实现证券法的立法宗旨，也就没有必要更多地采纳实质主义了。例如，有学者认为：“美国证券法的逻辑基础是，信息披露能够提升投资者的决策水平、促进资本市场的健全、保障资本市场的效率。投资者只要拥有了相关的信息，就能够保护自己免受公司经营管理不善的影响，政府也就没有必要对证券市场进行过多的实质性干预。”[5]又如，有学者指出：“信息披露是规制复杂的证券市场的一个极其简便的方法。它使得参与交易的各方当事人都获取了更为充分的信息，因此，也就没有必要对交易的实际价值进行监管了。”[6]

（二）公开主义更为尊重市场规律和个人选择

许多西方国家笃信自由主义，其主流观点认为，每一个人都是自身利益的最佳决策者，政府不应当实际上也不可能代替个人为其作出决定。具体到证券市场而言，这些国家普遍强调应依靠市场自身的力量解决市场中出现的问题，普遍强调投资者应依靠自身的理性和能力为自己谋取利益，普遍对政府的直接干预持警惕、怀疑乃至否定的态度。基于这样的文化背景，这些国家对强调市场主体“自主决策、自担风险”的公开主义更为亲近，对强调政府直接的、实质性的干预市场主体行为的实质主义则难以接纳。对此，可以 20世纪 30 年代美国制定联邦证券法的历程为例予以说明。在制定联邦证券法前，美国绝大多数州业已出台了证券法（这些州证券法常常被称为“蓝天法”），各州的证券法在证券发行审核体制上大都采取的是核准制。[7]当制定联邦证券法时，最初的草案沿袭了各州的核准制，草案规定，若发行人的业务或发行的证券缺乏健全的基础，联邦政府可基于公共利益禁止发行人公开发行证券。然而，最终出台的法律（即 1933 年的《证券法》）舍弃了核准制，而改采注册制。对此，罗斯福总统指出，联邦政府审查证券公开发行的目的，不是保证所发行的证券具有一定的价值或获利能力，而是确保投资人获得完整正确的信息，以作为投资判断的基础。国会立法只能禁止欺骗他人的行为，而不能剥夺投资人甘心受愚弄的权利。换言之，发行人如果依规定公开有关资料，投资人明知证券一文不值仍然愿意出价购买，那么，这纯粹是投资人的选择，联邦政府不应干涉。[8]

尽管我国与西方国家社会制度不同、国情不同、所处发展阶段不同，但我国也十分强调对市场规律的尊重，十分强调对个人选择的尊重，这也就决定了我国证券法同样应以公开主义而不是实质主义为主。

（三）公开主义更容易为各方所接受

较之于实质主义，公开主义更容易被包括监管层、融资者、投资者在内的各方所接受，这主要有两个理由。其一，公开主义所采取的管理手段更为柔和。公开主义以信息披露作为规制证券市场的基本手段，实质主义则强调对发行人、上市公司、投资者等市场主体的行为作直接的、实质性的干预。相比较而言，公开主义是一种更为柔和、更为中性的管理模式，它既能够保护投资者和社会公众的利益，又不至于对自由市场造成过分的干预，[9]因此容易为各方所接受。正如有学者所说：“各国监管当局之所以大都选择公开主义，主要是因为在政治上公开主义更容易为各方所接受。公开主义对个人选择和市场运行的干预力度很小，因此即使那些对管制市场十分反感的人也会接纳公开主义。”[10]其二，公开主义的推行成本较小。公开主义依赖信息披露制度规制证券市场，相关当事人只须依法披露相关信息即可，相应地，监管机构只须审查披露的信息是否真实、准确、完整，至于发行人发行的证券是否具有投资价值、上市公司的运作是否合乎投资者利益、投资者的投资行为是否合理，诸如此类的问题均不在监管机构职责范围之内。与之相对，实质主义强调对市场主体的行为作直接的、实质性的干预，其推行成本显然要高出许多。以发行审核体制为例，若实行注册制，监管机构只须审查发行人是否依法披露了相关信息；若实行核准制，监管机构除了要审查披露的信息是否合乎要求，还须审查发行人在财务状况、盈利能力、治理结构等诸多方面是否满足了证券法的实质性要求。显而易见，与注册制相比，核准制的实施要求监管机构有更多的人员、更高的预算，要求发行人付出更多的时间成本和金钱成本。

三、“实质主义为辅”的主要理由

（一）公开主义的缺陷

公开主义依赖信息披露制度规制证券市场，希望通过信息的公开防范和解决证券市场上的各种问题，但公开主义自身也存在一些缺陷，仅仅依赖公开主义还难以完全实现证券法保护投资者合法权益以及促进证券市场的公平、效率和透明的立法宗旨。

1.信息泡沫

一般而言，倘若不考虑其他因素，证券市场上的信息越充分，就越有利于投资者作出理性的决策。然而，考虑到投资者有限的知识、技能和精力，过多的信息往往会对投资者的决策带来困扰：一是投资者难以搜寻、吸收和消化所有的信息，二是投资者即便能够搜寻、吸收和消化所有的信息，也不容易从中选取出对自己的投资真正有价值的信息。研究表明，当向决策者提供更多的信息时，决策的质量会上升，但提供的信息的数量一旦到达某一个临界点后，再增加信息时，决策的质量便会下降，换言之，当信息过多时，决策者很有可能作出糟糕的判断。[11]美国证券交易委员会（SEC）前主席阿瑟・利维特（Arthur Levitt）也曾指出，“太多的信息和太少的信息一样，都是有问题的……信息披露并非越多越好”。[12]遗憾的是，事实上证券市场上几乎每天都在增加海量的信息，[13]以至于在某种程度上出现了信息过剩的问题。以招股说明书为例，许多公司的招股说明书动辄数百页，[14]几十万字的篇幅已是司空见惯，不仅一般投资者望洋兴叹，就是机构投资者阅读起来也颇感吃力。细细分析，证券市场之所以会出现信息过剩的局面，主要是受到了如下因素的影响。其一，证券法对信息披露的要求越来越高。不少国家信奉公开主义，将信息披露作为解决证券市场中各种问题的“灵丹妙药”，一旦证券市场发生了“事件”、“丑闻”或“危机”，立法部门或监管机构便会强化对信息披露的要求，规定发行人、上市公司等有关当事人应更为全面、更为细致地披露信息。[15]以美国为例，自 20 世纪 30 年代制定联邦证券法以来，尽管立法机关也曾零星出台了一些措施以减轻当事人信息披露的负担，但总的来说，在这几十年里，证券法对信息披露的要求越来越高，