郑或：上市公司收购法律制度的商法解读（上）

内容提要:《公司法》第四章“上市公司的收购”确立了我国上市公司收购监管的基本法律制度，中国证监会也通过《上市公司收购管理办法》细化了上市公司收购的监管规则与操作流程。尽管如此，相较于境外成熟证券市场的监管规则，我国上市公司收购监管无论是在定义、法律条文、监管措施还是在监管理念、立法技术和制度设计上都存在着不少差距，甚至从很大程度上存在着收购监管制度不能适应日趋市场化、复杂化的收购行为的问题。为此，本文希望通过制度分析的方法，重新梳理与审视我国现有上市公司收购监管制度存在的法律问题，并根据我国证券市场“新兴＋转轨”的特点对上市公司收购监管制度提出更为细致的设计方案，以推动立法者、监管者与学者们在上市公司收购监管方面的进一步研究。

关键词:上市公司收购，监管制度，制度设计，证券法

一 引言

依据2005年10月27日修订后的《证券法》第四章“上市公司的收购”和中国证监会根据该法修订的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》），我国目前对上市公司收购的监管是根据收购方式的不同类别而施加不同层次的监管措施，这种监管结构主要包括持股变动披露的监管和要约收购的监管。有关监管层次及措施可如下图所示：

二 问题：不完善的监管规则

（一）监管定义的逻辑冲突

现有上市公司收购制度对“上市公司收购”的定义只是含糊地规定“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权”。在立法者放弃对“收购”进行界定时，[2]有关收购行动下的行为准则冲突就凸显出来：

第一，由于《证券法》第四章的标题是“上市公司的收购”，同时该章通过第86条、第94条明确将股份比例界于5％-30％之间的交易划入上市公司收购监管的范围（如履行公告、披露及爬行收购的义务等），因此我们不难推知：除了通过证券交易所或协议方式取得上市公司发行股份30％以上的交易行为可构成上市公司收购外，那些通过证券交易所或以协议方式取得的30％以下股份的行为也构成法定的“收购行为”。而一旦构成“收购行为”则必须依据《证券法》第98条而遵守“收购完成后的十二个月内不得转让”的义务。但问题是，《证券法》第47条却存在如下规定“……持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出……由此所得收益归该公司所有”。由于第47条只是规定行为人在法定6个月期限内从事限定性交易的“归入权”后果（即收益归上市公司所有），它并不是禁止或限制持有5％以上的股东在收购完成后的6个月内从事相应的股票买卖行为。因此一个已持有上市公司超过5％股份（但不超过30％）的收购人因放弃收购（或收购失败）而打算出售其持有的收购股份时，在第47条的逻辑下，即使构成第86条的“收购行为”，收购人在收购完成后的6个月内抛售股份虽违反第98条的规定却符合第47条的规定（因为第47条只要求归入权的义务而没有禁止交易），而且第47条隐含已持有上市公司超过5％股份在买入或卖出的6个月后进行交易并不违法（第98条规定的期限是12个月内不能买卖），因此这样的规定直接造成了《公司法》法律条款的直接冲突。

第二，同样持有上市公司30％股份的持股数量条件下，《证券法》第86条和第96条分别针对持股来源采取了“通过证券交易所的证券交易……投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有”和“采取协议收购方式的……收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购”的不同表述，其中透过“通过证券交易所”与“采取协议收购方式”、“持有”（“共同持有”）与“收购”（“共同收购”）的不同用词是否可以表明立法者是以“股份取得的方式”（即通过交易所交易还是以协议交易作为区分方式）作为“上市公司收购”的划分标准？由于《证券法》的条文在对待同一比例股份的购买问题上会因购买场所与购买方式的区别而存在巨大的监管用词差异，如果在“法无明文规定不为禁”的法律理念下，我们是否可以理解为“通过证券交易所的交易一次性持有或共同持有上市公司30％以上的股份”不属于“上市公司收购”的范围，并由此推导出“通过证券交易所持有上市公司30％以上的股份”的自然人或组织因不构成“收购行为”而无需遵守《公司法》第四章以及《收购办法》的监管规则？

（二）被异化的“预警式披露”监管

预警式披露也称为“大股东报告义务”，其最为基本的监管意义在于“当投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的有表决权股份达到一定比例或达到该比例后持股数量发生一定比例的增减变动时，其负有向上市公司、证券交易所及证券监管部门披露有关情况的义务”[3]。预警式披露的目标主要有两个：第一，小比例的股权变化（如达到5％或之后的1％变化）本身不会造成上市公司控股权的转移，一般情况下通常也不意味着将来一定会因收购发生控制权的转移，但基于其在一定程度上暗示着进一步收购股份从而发生控制权转移的可能性，而这种可能会对目标证券的供求关系造成影响，也会影响目标公司资产价值的预判，因此有必要及时提醒公众以注意股权变化的动向，让他们对可能发生的收购产生合理预期；第二，由于交易量增大往往引起市场价格的剧烈波动，通过预警式的披露可以让公众及时了解大股东的交易行为，作为防止因收购产生的内幕交易和市场操纵的重要预防手段。[4]因此预警式披露的监管意义在于通过制度要求来获得保证投资者公平博弈与鼓励公司收购行为之间的利益平衡：一方面，披露制度应该要求收购方尽早披露尽可能多的情况，使投资者能够掌握更加充分的信息对证券价值作出判断；另一方面也要确保披露制度不会导致目标证券价格变动过快，增加收购方的收购难度和收购成本。

表面上我国《公司法》和《收购办法》在法律条文上呈现出对上市公司收购的“阶梯式披露”要求，如规定“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”，“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”，[5]但基于“宝延风波”后中国证监会的监管表态，法律表述上的“阶梯式披露”在实践中被扩展成了严格的“爬行式收购”要求，即收购人每一次的收购行为均不可以使其收购的股份比例超过5％的“政策红线”，这使得任何意图通过一次性交易直接达成超过5％或低于5％的某个特定比例的收购或出售都可成为违法、违规事件。[6]监管层的意图虽是希望限制因买方“突然袭击”或卖方“大量抛售”而给股价带来的暴涨或暴跌，但这种对《证券法》扩大解释的作法同样限制了市场参与各方通过市场手段和供求关系重新评估证券价格合理性的机会，加重了那种不以获得控制权为目的的收购方进行收购的成本与披露的负担，不利于市场正常的、不以获得控制权为目的的收购或出售活动。

（三）下位法对上位法的“严重越位”

我国现行的收购监管制度在参考英式强制性全面要约收购与美式自愿要约收购制度的基础上，形成了“全面要约”要求与“部分要约”要求并存的上市公司收购监管制度。如《证券法》第85条规定“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，同时在该法第88条、第96条分别针对“通过证券交易所的证券交易”和“采取协议收购方式”进行收购时确定了全面要约与部分要约并存的收购原则。法律虽如此制定，但在实践中，可被监管层接受的收购方式与《证券法》的规定还是有所差异，集中体现为《收购办法》对要约收购方式的划分：作为证券监管基本法的《证券法》虽给予收购人“全面要约收购”与“部分要约收购”两种选择（第88条、第96条），但《收购办法》第47条却规定“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30％的，超过30％的部分，应当改以要约方式进行；……未取得中国证监会豁免且拟继续履行其收购协议的，或者不申请豁免的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约”，这就在监管实践中排除了通过场外协议收购取得上市公司超过30％的股份而继续进行收购（无论是通过证券交易所与否）时采取部分要约收购的可能，进而在事实上否定了《证券法》对“协议收购”的收购人赋予采取部分要约收购的权利。除此以外，虽然不少专家学者认为《证券法》已经赋予收购方进行“部分要约收购”的权利，但事实上，《证券法》只是在第88条和第96条允许收购人在触发强制性要约条件时不进行全面要约而以部分要约方式履行强制性收购义务，该法并没有明确在强制性要约收购临界点（30％）之下使用部分要约的方式进行收购是否合法。[7]但在中国证监会颁布的《收购办法》中，中国证监会允许“投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约（以下简称全面要约），也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约（以下简称部分要约），收购人以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5％”。由此，在监管实践中，下位法的监管措施与解释均直接与作为上位法的《证券法》冲突，是对《证券法》的严重“越位”。

（四）缺少要约收购失败后的规制措施

要约是一种以确定的条件“希望和他人订立合同的意思表示”。因此，在要约收购中，收购要约的发出并不代表收购的完成，它还要依托于被要约方作出承诺的约束后方可达成收购交易。在要约收购中，必然存在一种可能：即收购方无法按照收购要约的条件完成收购（主要体现为无法完成收购要约中的预约收购量），在这种情况下，通常视为要约收购失败。“如果收购失败后再频繁地发生收购与反收购，势必危及市场的稳定与秩序，诱发证券欺诈与过度投机，保护股东利益的宗旨就难以实现”。[8]为此，在英美法系国家或地区，针对要约收购失败后多对要约人在未来特定期间的再次要约、购买或转售进行限定。如英国的《收购守则》第35号规则就规定一次要约失败后，要约人在12个月内不能再次进行类似的要约或相关的购买股份权益活动。香港特区《公司收购及合并条例》第31章节也有类似规定。大陆法系的德国也通过其《证券收购法案》（WpUG）规定如收购失败或联邦金融监管局（BaFin）禁止公布要约，收购方在1年之内不得提出新的要约。美国虽没有强制要约收购的制度，但《1934年证券交易法》及SEC相应的法规通过对欺诈、操纵、欺骗等的禁止，从衡平法的角度禁止滥用要约收购或委托代理方式操纵股价、内幕交易等非法行为。而我国涉及收购后果的规定只是“收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购完成后的十二个月内不得转让”（《证券法》第98条），“发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件”（《收购办法》规定第78条）。[9]除此之外就再没有对要约收购失败后的行为限制作出详细而有约束力的其它监管规定，这就不利于对收购人在收购失败后其持股、转售、再次收购、改组董事会等一系列可能存在行为的规制，