张鸣：我国资产证券化相关问题研究

【摘要】资产证券化凭借其在加强基础资产流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险等方面的独特作用，已经成为国际金融领域主流的融资方式。对我国而言，传统的融资机制已经远远不能适应当前经济发展的需求，而要解决当前融资难、融资贵的问题，盘活存量资产、增强资产流动性，让经营性资产真正动起来是首要的一环，而资产证券化是实现这一环节的最佳途径。目前，我国的资产证券化正处于起步阶段，很多问题还有待明确和实践的检验，建立科学完善的资产证券化法律体系、明确相关法律关系和问题显得十分必要。为此，本文对资产证券化过程中的相关问题做些粗浅的分析，以期对我国资产证券化的健康发展起到积极的作用。

【关键字】资产证券化；债权转让；资产信用；风险隔离

一、引 言

自美国投资银行家Lewis Rainier在1977年首次使用“资产证券化”概念至今的三十多年中，资产证券化模式凭借其在加强基础资产流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险等方面的独特作用，已经成为国际金融领域主流的融资方式。对我国而言，传统的融资机制已经远远不能适应当前经济发展的需求，而要解决当前融资难、融资贵的问题，盘活存量资产、增强资产流动性，让经营性的资产真正动起来是首要的一环，而资产证券化是实现这一环节的最佳途径。通过资产证券化的处理，资产实体被契约化为一份份可供出售的标准化单位，不易流动的资产被转化为高流动性的交易型资产，从而大幅提高资源的利用效率，最大程度的释放沉淀资本的经济潜能，缓释长期金融活动所积累的信用风险，从而真正落实中央政府“用好增量、盘活存量”的经济发展思路。目前，我国的资产证券化正处于起步阶段，很多问题还有待明确和实践的检验，建立科学完善的资产证券化法律体系、明确相关法律关系和问题显得十分必要。为此，本文对资产证券化过程中的相关问题做些粗浅的分析，以期对我国资产证券化的健康发展起到积极的作用。

二、资产证券化基本原理和特征

资产证券化的主流定义是指，对于缺乏流动性但可以在未来产生稳定、持续和可预期现金流的资产，通过对资产进行法律关系重构、交易模式设计、风险隔离、价值发现和信用增级和收益服务等一系列处理后，使其收益份额化、标准化和可交易化，并据此发行可供资本市场投资的证券，并以该资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资安排。在资产证券化的眼中，只看重资产和未来收益，而不用去管资产现在究竟是谁的，只要是具有在未来稳定现金流产出的资产，都可以通过风险隔离处理和证券化操作，使其脱离原始权利人而独立存在，不受原始权利人自身的风险因素影响，在资产支持证券运作期间以其现金流负担和偿付证券本金和收益。资产证券化的实质是通过一系列的法律关系处理和交易结构设计，帮助原始权利人将沉淀在基础资产中的长期经济价值一次性释放，将固定的资产以现金的方式流动起来，增强资产的使用效率和周转率，间接地创造更大的经济价值，帮助融资方实现自我造血的功能。同时，将传统的对融资方的信用融资管理模式转换成为对资产信用的管理，利用市场机制和投资者的风险承担能力承接和缓释资产的信用风险，促进资产融资的良性循环。

可以说，资产证券化是将对资产的信用管理与证券的流通属性完美结合的典范，资产证券化技术巧妙的将原本对融资方复杂的信用管理转换为对基础资产简单的信用管理，提前锁定和标准化未来的风险形态，改善作为衡量流动性风险敞口的融资缺口，降低非标因素的风险成本提高融资效率和成功率，并充分利用资本市场机制和投资者的风险嗜好和承受能力将资产的收益与风险进行分离与重组，不仅将那些缺乏流动性的资产转化为具有风险隔离效果、自身担保属性、独立存在能力和稳定收益产生的资金源，而且实现了沉淀资产的激活和潜在商业风险的缓释。资产证券作为创新的金融工具较之传统的融资手段有以下显著的特点。

第一、证券化是围绕基础资产的收益品质展开的，立足于将对融资方的信用管理转为对基础资产信用的管控。具体来说：

1、资产证券化是对传统企业信用融资的创新，实现了企业信用基础向资产信用基础的转化。传统的企业信用融资模式中，出资方在融资前需要考虑的是融资企业的整体信用品质和经营运作情况，需要了解涉及企业各商业环节的信用状况和营业水平，实施成本过高，操作起来费时费力十分繁琐和庞杂。而在资产证券化融资中，由于风险隔离和资产独立的实现，出资方只需要考虑基础资产的信用品质和收益水平即可，不再需要去考虑企业的信用或经营状况，极大地降低了投资风险和操作强度。通过资产证券化的处理，融资信用已经转变成为资产信用，并通过基础资产的独立、安全、风险隔离、现金流产出以及信用增级等措施得以体现。证券化的过程将基础资产原本相对封闭、静态的信用价值激活并转变成流动性高、可在资本市场上快速交易的证券产品，不仅提高了资产利用率更是降低了企业融资成本。

2、资产证券化一定程度上降低了投融资过程中信息不对称带来的风险和成本。金融交易市场中客观存在的信息不对称意味着投资方、融资方所占有的信息是不一致的，融资方所具有的先天信息优势容易导致资产估值失真，影响投资实现。而资产证券化时，基础资产需要从融资方处完全剥离，并需要经过第三方机构评估、审计、估值，这都有助于发现和展现基础资产的公允价值，为投资者正确判断投资策略提供保障。在进行信用评级时，考察的对象仅仅是基础资产本身的质量，评判的因素只针对资产品质、其产生的现金流状况以及整个证券化交易结构的安全性和合法性，不受发起人因素干扰，可以更加准确和客观。在进行信用增级时，增信的对象是原始权益人的债务风险被彻底剥离之后基础资产，并以基础资产未来的安全性和收益稳定性作为增信内容。

3、资产证券化打通了传统的中介信用和市场信用之间的通道。传统的融资主要是间接融资，需要通过银行等作为媒介沟通投融资双方，中间环节的增加不仅导致融资成本的增加、融资周期的延长更会带来道德风险等问题。尤其在主流的银行信用中介模式中，银行承担了四项基本功能，即贷款发起功能、融资功能、伴随服务功能和过程监督功能，银行中介的平台和功能本身所存在的风险会叠加入融资过程，而且整个运转过程并非处处都是闭环运转，容易受到外部的因素的干扰，更进一步增加了出险的概率。而资产证券化是一种直接融资，发起人只承担证券化发起、转让资产和服务三项基本功能，并且发起人可以将服务功能转让给第三方实施，从而使证券化融资只保留两个基本职能，在保证融资服务运转的同时最大程度的减少了中间环节和外来因素干扰，实现了通过充分的专业化分工来提高信用中介效率和降低信用风险的目的。

第二、资产证券化是将基础资产的收益与风险分离后利用市场机制进行重新匹配的过程，可以有效的缓释金融风险，维护金融系统的长期健康和稳定。具体来说：

1、基础资产的稳定现金流产出是依靠其对外所享有的稳定的、连续的、长期的要求相对方给付现金的债权或收益权能，但是金融风险的长期存在和积累却也带来巨大的潜在负面影响。按照经济学中的风险收益均衡原理，在充分发育的市场经济环境中，收益与风险是具有对称性的，收益水平和承担风险的概率是成正比的，也就是说基础资产的所有者在持续获得现金流收益的同时也将同步承担了相当概率的债权或收益权能无法实现的风险，而且风险具有传导效应，会自发的将风险因素传导至临近领域，如果债权或收益权能的规模较小，那么可能出现问题的概率较小问题的严重性也还不明显，但是对于如银行信贷这样规模巨大并不断扩张的债权而言，一旦经济走势呈下态势或产生回落波动，将可能出现大面积的支付困难，在大数定律的作用下，银行不良贷款就会大量出现，银行体系乃至整个金融系统的稳定必将受到严重威胁。同时，金融风险又可能引发政府的财政风险，由于金融在国家经济中举足轻重的地位，金融风险一旦出现，政府财政必然最后兜底，从而造成金融风险与财政风险的相互传导、彼此加剧，形成以偿债危机为导火线的财政危机。所以，不断积累的风险压力和出险事件是资产所有者和政府不想也不能承受的，必须要找到一种合适的方法能够长期、有效的给予降压和缓和。

2、资产证券化给了基础资产所有者一次重新选择收益和风险的机会。基础资产所有者通过证券化基础资产来发行固定收益型证券产品，在一次性获取全部未来可期待收益的同时全部的金融风险也都随着基础资产的转移一并被分离出去，实现了收益和风险的分离，当然，同时也需要将分离出去的风险所对等的收益让渡给市场主体。在这一资源分配和交易过程中，资源的风险价值实现了在不同风险嗜好交易主体之间的自动匹配，资源配置的效率得以提高，更为重要的是长期积累的金融风险被有效的从原权利人处转移给投资市场，在由投资者共同分担和缓释的过程中，原本集中在小范围内的风险冲击波被通过市场机制有效的动态缓冲吸收，市场的风险定价和承担机制对金融稳定起到了很好的保护作用。以银行信贷资产证券化为例，银行通过证券化信贷资产并出售给市场中的投资者，不仅可以将积累的信贷沉淀资金变现流动，加快银行信贷资产周转率、改善资本充足率，更重要的是将信贷资产中存在的违约等信用风险一并转移给投资者，让市场来缓释违约风险压力和波动，当然银行也必须把相应的收益权让渡给投资主体享受，实现收益和风险的分离和重新匹配。所以，从经济学意义来说，资产证券化可以视为一次“帕雷托改进”的过程，是在不损害交易对手的情况下实现自身利益的最大化，也实现了多方盈利。

第三、在国际主流的资产证券化过程中，通常都包括以下六个步骤。具体来说：

1、资产原始所有人作为发起人选择合适的SPV（special purpose vehicle，即特殊目的载体）作为证券化的载体。SPV虽说是为了实现证券化这一特定目的而存在，本身并不承担盈利之功能，但它却负担了保障基础资产风险隔离、负责发行资产支持证券等关键环节顺利实现的特殊使命。在整个证券化过程中，SPV起到了承上启下的作用，所谓承上，需要其与原始权利人完成资产交割和风险隔离等一系列手续；所谓启下，需要其负责对外发行证券，牵头售后的收益服务事宜。所以毫不夸张地说，SPV的合理选择是整个资产证券化运作成败的关键，而根据央行等五部委2014年4月发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》，特定目的载体包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

2、资产证券化参与各方遵循法律法规的要求，互相配合完整对拟证券化资产从原始权利人处向SPV的真实转移。在资产转移过程中，各方将会实施一揽子的法律手续，从法律角度和事实层面确保拟证券化的资产全部无瑕疵的转移给SPV所有，实现资产与原始权利人之间的彻底切割。而从转移手续完成的那一刻起，基础资产就不再属于原权利人所有，其经营、债务和破产风险也不再会传导至基础资产，之后由SPV利用风险隔离功能保护基础资产的安全，进而维护投资者利益。其中，转移的方式既可以是以市场对价的方式“真实出售”也可以利用信托以信托财产转移建立信托关系的方式实现。当然，基础资产为债权时，其转让应当按照《合同法》规定及时通知原始债务人，以防止程序瑕疵影响证券化的进程和效率。

3、由SPV主导将资产进行证券化处理，通过将基础资产契约化和标准化，将收益和风险分离重组后形成可交易单位，组成结构化的证券产品，以支持发行可投资的证券。在契约化和标准化时，每一份可交易单元的权利义务和收益水平均相同；在结构化处理中，